Open Access Advocate

• Inleiding

  Op 7 december 2011 heeft de Europese Commissie een voorstel gepubliceerd voor een verordening inzake Europese venture capital-fondsen (Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on European Venture Capital Funds; hierna: het Voorstel).¹xProposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on European Venture Capital Funds, COM(2011)860. Het Voorstel hangt samen met een voorstel voor social entrepreneurship-fondsen,²xProposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on European Social Entrepreneurship Funds, COM(2011)862. waarvan de inhoudelijke eisen vrijwel gelijk zijn. Het Voorstel maakt onderdeel uit van het EU-actieplan ter verbetering van de toegang tot kapitaal voor kleine en middelgrote ondernemingen (hierna: KMO’s).³xProgramme for the Competitiveness of enterprises and SMEs (COSME) 2014-2020, <http://ec.europa.eu/cip/cosme/index_en.htm>. De Europese Commissie stelt in het actieplan diverse beleidsmaatregelen voor om KMO’s binnen de Europese Unie (hierna: EU) makkelijker toegang tot financiering te verschaffen, om zo een bijdrage te leveren aan de economische groei. Uit onderzoek van de Europese Commissie komt naar voren dat Europa’s economische succes in hoge mate wordt bepaald door de mogelijkheid voor KMO’s om hun (groei)kansen te realiseren. KMO’s zijn goed voor meer dan de helft van de totale toegevoegde waarde in de niet-financiële bedrijfseconomie en zij zorgden de afgelopen vijf jaar voor 80% van alle nieuwe banen in Europa.

  Venture capital-fondsen worden gekenmerkt door hun beleggingen in (vaak startende, innovatieve) KMO’s die door een groot groei- en expansiepotentieel worden gekenmerkt. In deze tijd van economische teruggang is de vraag van KMO’s naar financiering groot, nu de meeste banken de geldkraan dicht hebben gedraaid. Het gemiddelde Europese venture capital-fonds is te klein om KMO’s een serieuze kapitaalinjectie te geven. Het gemiddelde venture capital-fonds in de EU heeft een omvang van ongeveer EUR 60 miljoen, terwijl dit in de Verenigde Staten gemiddeld EUR 130 miljoen is.⁴xZie J. Lerner e.a., Atlantic drift – Venture Capital performance in the UK and the US, onderzoeksrapport van juni 2011, <www.nesta.org.uk/library/documents/AtlanticDrift9.pdf>.

  De Europese Commissie stelt dat de fragmentatie van regelgeving venture capital-fondsen belemmert om aanzienlijke kapitaalbedragen op te halen. Het Voorstel introduceert daarom een optioneel Europees toezichtregime gekoppeld aan een nieuw label: ‘Europees Venture Capital Fonds’ (hierna: EVCF). Dit moet het eenvoudiger maken voor fondsen om kapitaal aan te trekken, wat uiteindelijk een positieve invloed moet hebben op de toegang tot financiering voor KMO’s.⁵xZie het Consultatiedocument bij het Voorstel: D.G. Internal Market and Services staff working paper, A new European regime for venture capital, <http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2011/venture_capital/consultation_paper_en.pdf>.

  De Europese Commissie stelt dat het introduceren van het label EVCF niet alleen grensoverschrijdende fondsenwerving gemakkelijker maakt, maar dat dit ook een belangrijke impuls geeft voor de ontwikkeling van andere regelgeving die venture capital treft. Bijvoorbeeld de vereisten inzake kapitaaltoereikendheid onder Solvency II⁶xRichtlijn 2009/61/EG van het Europees Parlement en de Raad van 25 november 2009 betreffende de toegang tot en uitoefening van het verzekerings- en het herverzekeringsbedrijf (Solvabiliteit II). en Basel III⁷xBazel Comité van bankentoezichthouders (BCBS), Rules texts Bazel III van 16 december 2010. met betrekking tot beleggingen in venture capital. Daarnaast stelt de Europese Commissie dat introductie van het label EVCF een goed uitgangspunt is voor een oplossing van fiscale problemen die een hinderpaal kunnen vormen voor grensoverschrijdende investeringen door dergelijke fondsen.⁸xZie de Toelichting bij het Voorstel.

  Het Voorstel richt zich, net als de richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (Directive on Alternative Investment Fund Managers; hierna: AIFM Richtlijn⁹xRichtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de Richtlijnen 2003/41/EG en 2009/65/EG en van de Verordeningen (EG) Nr. 1060/2009 en (EU) Nr. 1095/2010.), tot de beheerders van beleggingsfondsen. Op grond van de AIFM Richtlijn zijn beheerders van alternatieve beleggingsfondsen (hierna: AB’s) die een vermogen van minder dan EUR 500 miljoen beheren, op voorwaarde van registratie in de lidstaat van herkomst, vrijgesteld (art. 3 lid 2 AIFM Richtlijn). Deze beheerders kunnen dan ook niet profiteren van een Europees paspoort om deelnemingsrechten in de gehele EU aan te bieden, tenzij zij zich vrijwillig aan de (gehele) AIFM Richtlijn onderwerpen (opt-in). Het Voorstel biedt nu een Europees paspoort waar deze beheerders voor kunnen opteren, zonder dat zij aan het ‘zware regime’ van de AIFM Richtlijn zijn onderworpen.

  Het Voorstel betreft een verordening en zal daarom rechtstreekse werking hebben. De verwachte datum van inwerkingtreding is dezelfde als de datum waarop de AIFM Richtlijn in de lidstaten moet zijn geïmplementeerd: 22 juli 2013.

• Reikwijdte van het Voorstel

  Het Voorstel is van toepassing op beheerders van AB’s die gevestigd zijn in de EU en die zijn onderworpen aan registratie voor ‘kleine AB-beheerders’ conform artikel 3 lid 3 sub a van de AIFM Richtlijn. Daarnaast dienen deze beheerders portefeuilles te beheren van EVCF’s, waarvan het beheerde vermogen in totaal niet meer bedraagt dan EUR 500 miljoen op de datum van inwerkingtreding van het Voorstel. Bij de berekening van de EUR 500 miljoen-drempel hoeven beheerders die ook fondsen beheren die geen EVCF zijn, die fondsen niet in aanmerking te nemen (art. 2 Voorstel).

  Een fonds komt in aanmerking voor het label EVCF als het aan de volgende voorwaarden voldoet: (1) het investeert 70% van het totaalbedrag van het door beleggers gestorte en (niet-gestorte) toegezegde kapitaal (dat wil zeggen inclusief capital commitments) in KMO’s en (2) het investeert rechtstreeks in aandelen- of quasiaandeleninstrumenten (instrumenten waarvan de opbrengst afhankelijk is van de omzet en die in faillissement niet gesecureerd zijn).

  KMO is in het Voorstel gedefinieerd als: een onderneming die op het moment dat de EVCF daarin investeert (1) niet is genoteerd op een gereglementeerde markt, (2) waarin minder dan 250 personen werkzaam zijn en (3) waarvan de jaaromzet EUR 50 miljoen of het jaarlijkse balanstotaal EUR 43 miljoen niet overschrijdt.¹⁰xAanbeveling 2003/361/EG van de Europese Commissie van 6 mei 2003 betreffende de definitie van kleine, middelgrote en micro-ondernemingen (PbEU 2003, L 124/36).

  Het lijkt erop dat het Voorstel een lex specialis van de AIFM Richtlijn is. Als een beheerder bijvoorbeeld zowel EVCF’s beheert met een totale waarde van EUR 450 miljoen en AB’s met een totale waarde van EUR 100 miljoen, kan uit het Voorstel worden afgeleid dat de beheerder onder de reikwijdte van het Voorstel valt en niet onder de regels van de AIFM Richtlijn. In de AIFM Richtlijn is echter geen koppeling met het Voorstel opgenomen. Het optionele karakter van het Voorstel kan dus met zich meebrengen dat de beheerder uit het voorbeeld hierboven in beginsel van het Voorstel gebruik zou kunnen maken, maar toch onder het zwaardere regime van de AIFM Richtlijn valt. Daarnaast valt op dat het Voorstel alleen toegankelijk is voor beheerders van EVCF’s die gevestigd zijn in de EU, waar de AIFM Richtlijn ook toegankelijk is voor niet-EU-beheerders.

• Voorwaarden voor het gebruik van het label EVCF

  Als beheerders het label EVCF wensen te gebruiken bij het aanbieden van (daarvoor in aanmerking komende) venture capital-fondsen in de EU, moeten zij aan een aantal voorschriften voldoen voor wat betreft portefeuillesamenstelling. Deze voorschriften zijn erop gericht te waarborgen dat venture capital-fondsen zich daadwerkelijk toeleggen op het ondersteunen van KMO’s en EVCF’s duidelijk te onderscheiden zijn van andere AB’s. Zo benadrukt de Europese Commissie bijvoorbeeld dat de EVCF aandelen- of quasiaandeleninstrumenten rechtstreeks van de uitgevende KMO moet verwerven, met als doel EVCF’s te onderscheiden van private equity-fondsen, die beleggen in volgroeide ondernemingen in plaats van startende ondernemingen. Ik betwijfel of dit vereiste daadwerkelijk dit onderscheid bewerkstelligt, nu het kopen van aandelen direct van de uitgevende instelling dan wel uit tweede hand niet noodzakelijkerwijs het verschil maakt. Een aandelenuitgifte kan immers ook als een koop uit tweede hand (een zogenoemde secondary) worden gestructureerd en een secondary andersom ook als een aandelenuitgifte.

  Artikel 5 van het Voorstel bepaalt dat het een EVCF niet is toegestaan om (1) meer dan 30% van het totaalbedrag van het door de investeerders bijeengebrachte kapitaal te investeren in andere activa dan KMO’s en (2) leningen aan te gaan, garanties te verschaffen of andere hefboomwerking (leverage) toe te passen op het niveau van het fonds. Deze vereisten moeten voorkomen dat EVCF’s tot de ontwikkeling van systeemrisico’s bijdragen. Om het fonds in staat te stellen in liquiditeiten te voorzien tussen het moment van het opvragen van toegezegd kapitaal bij beleggers (een zogenoemde capital call) en het moment dat dit kapitaal wordt ontvangen door het fonds, geldt het verbod niet voor het aangaan van leningen voor een termijn van niet meer dan 120 kalenderdagen.

  Overigens vraag ik mij af of er EVCF’s zullen zijn die na reserveringen voor werkkapitaal en beheerskosten nog 30% van het totaalbedrag van het door de investeerders bijeengebrachte kapitaal kunnen investeren in andere activa dan KMO’s.

  Indien een beheerder zich niet aan de hiervoor genoemde voorwaarden houdt, dan mag hij het desbetreffende fonds niet aanbieden met het label EVCF. Het Voorstel bepaalt dat de lidstaat van herkomst van de beheerder passende administratieve maatregelen en sancties dient op te leggen op schendingen van het Voorstel. Het Voorstel noemt onder andere het opleggen van een verbod tot het gebruik van het label EVCF, een order om de overtreding te stoppen en administratieve sancties.

• Categorie beleggers

  Om te garanderen dat EVCF’s worden aangeboden aan beleggers die over de nodige kennis, ervaring en draagkracht beschikken om de risico’s te nemen die aan deze fondsen verbonden zijn, bevat artikel 6 van het Voorstel voorschriften ten aanzien van de categorie beleggers die in EVCF’s mag beleggen. In beginsel mogen deelnemingsrechten in een EVCF alleen worden aangeboden aan beleggers die kunnen worden aangemerkt als professionele cliënt in de zin van de MiFID.¹¹xRichtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad. Kort gezegd zijn dit financiële entiteiten die over een vergunning beschikken van een financiële autoriteit, grote ondernemingen (die boven de in deze bijdrage genoemde drempels voor KMO’s uitkomen) en institutionele beleggers.

  Om EVCF’s in staat te stellen voldoende kapitaal op te halen, acht de Europese Commissie het wenselijk ook toe te staan dat deelnemingsrechten worden aangeboden aan andere beleggers, waaronder vermogende particulieren. Het aanbieden aan ‘andere’ beleggers is uitsluitend toegestaan wanneer deze beleggers (1) toezeggen een minimumbedrag van EUR 100.000 in het fonds te investeren en (2) schriftelijk verklaren dat ze zich bewust zijn van de risico’s die aan de investering in het fonds verbonden zijn.

  De toevoeging van de categorie ‘andere’ beleggers kan worden gezien als een voordeel voor EVCF’s ten opzichte van de AIFM Richtlijn, waarvan de reikwijdte beperkt is tot uitsluitend professionele beleggers. Het Voorstel schrijft wel voor dat de beheerder van de desbetreffende EVCF zelfstandig de deskundigheid, ervaring en kennis van de categorie ‘andere’ beleggers beoordeelt. Daarnaast dient de beheerder schriftelijk aan de belegger in kwestie te bevestigen dat hij er zeker van is dat de belegger in kwestie in staat is zijn eigen beleggingsbeslissingen te nemen en de daaraan verbonden risico’s in te schatten. Dit aspect lijkt gebaseerd op de MiFID, op grond waarvan een beleggingsonderneming haar cliënten zelfstandig in een categorie moet classificeren en de cliënt van die ‘classificatie’ schriftelijk op de hoogte moet stellen. Interessant is dat ook het ministerie van Financiën, voor wat betreft de Nederlandse implementatie van de AIFM Richtlijn, heeft aangegeven dat de drempelvrijstelling van EUR 100.000 gehandhaafd blijft voor het onderscheid tussen AB’s en retailfondsen.¹²xZie het verslag over de resultaten van de consultatie inzake het conceptwetsvoorstel wijziging Wft, BW en WED ter implementatie van Richtlijn 2011/61/EU inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen: <www.internetconsultatie.nl/wijzigingswet_implementatie_richtlijn_beleggingsinstellingen>. Opmerkelijk is dat op basis van het Voorstel een belegger slechts een bedrag ad EUR 100.000 hoeft toe te zeggen (capital commitment), in tegenstelling tot de daadwerkelijke inleg zoals wij die kennen naar huidig Nederlands recht (art. 2:74 lid 1 Wet op het financieel toezicht).

• Organisatorische vereisten

  Naast de voorschriften voor wat betreft portefeuillesamenstelling zal een beheerder, indien hij het label EVCF wenst te gebruiken, zich voortdurend moeten houden aan een aantal organisatorische vereisten. Als algemene regel geldt dat de beheerder van een EVCF te allen tijde dient te beschikken over voldoende eigen vermogen en toereikende en passende personele en technische middelen om de EVCF naar behoren te beheren (art. 9 Voorstel). Exacte kapitaalvereisten worden in het Voorstel niet uitgewerkt.

  Daarnaast geldt, net als onder de AIFM Richtlijn, dat de beheerder bij de uitoefening van zijn werkzaamheden met de nodige bekwaamheid, zorgvuldigheid en toewijding te werk dient te gaan (art. 7 Voorstel) en passende gedragsregels en procedures moet opstellen ter voorkoming van belangenconflicten, met name voor wat betreft de relatie met investeerders (art. 8 Voorstel). Anders dan de AIFM Richtlijn stelt het Voorstel geen vereisten omtrent de bewaring. Wel dient de beheerder ervoor te zorgen dat procedures worden vastgesteld voor waardering van de activa van de EVCF. Het Voorstel werkt geen specifieke waarderingsgrondslagen uit, maar stelt (alleen) dat de regels voor de waardering van de activa worden vastgelegd in de ‘wettelijk vereiste documenten’ van de EVCF en dat de beheerder een beschrijving van de waarderingsprocedure, met inbegrip van de methoden die voor de waardering van de KMO’s worden gehanteerd, aan de investeerders openbaar maakt.

  Het Voorstel geeft ook geen specifieke voorschriften voor uitbesteding van activiteiten door de beheerder. Wel dient de beheerder de identiteit van alle andere dienstverleners waarmee hij een contract heeft gesloten met betrekking tot hun beheer van de EVCF, inclusief een beschrijving van hun taken, openbaar te maken aan de investeerders.

• Transparantievereisten

  Het Voorstel bevat transparantievereisten op grond waarvan de beheerder informatie dient te verstrekken aan de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beheerder en aan de investeerders van de EVCF.

  De beheerder dient voor elke EVCF onder zijn beheer uiterlijk zes maanden na het einde van het boekjaar een jaarverslag beschikbaar te stellen aan de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst. In dat verslag wordt een beschrijving gegeven van de samenstelling van de portefeuille van de EVCF en de activiteiten van het afgelopen jaar. Het jaarverslag moet worden opgesteld overeenkomstig de bestaande verslaggevingstandaarden en de voorwaarden die tussen de beheerder en de investeerders zijn overeengekomen. De beheerder stelt het jaarverslag op verzoek tevens beschikbaar aan de investeerders.

  Artikel 12 van het Voorstel zet de informatieverplichtingen jegens de investeerders uiteen. Het gaat voornamelijk om precontractuele informatie die aan de investeerders dient te worden verstrekt met betrekking tot de beleggingsstrategie en doelstellingen van de EVCF, de instrumenten waarin door de EVCF wordt belegd, informatie over kosten en aanverwante lasten en het risico-/rendementsprofiel van de belegging die door de EVCF wordt aangeboden. Daarnaast moet informatie worden verstrekt over de wijze waarop de vergoeding van de beheerder wordt berekend. Anders dan de AIFM Richtlijn bevat het Voorstel geen specifieke voorschriften waaraan de vergoeding moet voldoen.

  Het feit dat het Voorstel geen additionele transparantieverplichtingen inhoudt voor beheerders bij het verwerven van een deelneming of zeggenschap in een onderneming is een voordeel voor EVCF’s ten opzichte van de AIFM Richtlijn.¹³xZie C.C. Sip, Richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen; gevolgen voor de private equity-industrie, TOP 2011, p. 78-84 en J. Kerkvliet, De gevolgen van de AIFM Richtlijn voor de Nederlandse private equity-industrie, V&O 2011, p. 55-59.

• Toezicht

  Om ervoor te zorgen dat effectief toezicht wordt uitgeoefend op de naleving van de uniforme vereisten die in het Voorstel zijn neergelegd, moet een beheerder die voornemens is bij het aanbieden van een fonds het label EVCF te gebruiken, de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van de beheerder van dit voornemen in kennis stellen. De beheerder moet informatie verschaffen over de regelingen die werden getroffen om het Voorstel in acht te nemen en over de EVCF’s die hij van plan is aan te bieden. Als de bevoegde autoriteit ervan overtuigd is dat de informatie volledig is en dat de regelingen geschikt zijn om aan de vereisten van het Voorstel te voldoen, moet zij de beheerder registreren. Zoals gezegd, geldt deze registratie vervolgens als paspoort binnen de hele EU en stelt zij de beheerder in staat deelnemingsrechten in de EVCF’s in de gehele EU aan te bieden.

  Als de beheerder inderdaad grensoverschrijdend deelnemingsrechten wil gaan aanbieden, zal de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst onmiddellijk na de registratie de lidstaten waar de beheerder de EVCF wil gaan aanbieden van de registratie in kennis stellen. Het is de ontvangende lidstaat niet toegestaan om (1) additionele verplichtingen of administratieve handelingen met betrekking tot het aanbieden van de EVCF op te leggen of (2) enige vorm van goedkeuring te vereisen voor aanvang van het verhandelen.

  Om overal in de EU transparante voorwaarden voor het aanbieden van EVCF’s te waarborgen wordt in het Voorstel aan de Europese Autoriteit voor Effecten en Markten (European Securities and Markets Authority (ESMA)) de taak toevertrouwd een centrale databank bij te houden waarin alle EVCF’s worden opgenomen die zijn geregistreerd.

• Conclusie

  Een optioneel en op maat gemaakt toezichtsregime voor beheerders van venture capital-fondsen is vanuit het oogpunt van kapitaaltoegang zeker toe te juichen. Vooral de suggestie in het Voorstel dat gekeken wordt naar de kapitaalvereisten voor verzekeringsmaatschappijen en banken bij het beleggen in venture capital en dat op termijn ook fiscale obstakels voor grensoverschrijdende beleggingen worden opgeheven, is bemoedigend voor venture capital-fondsen.

  Mijns inziens moet de verhouding tussen de AIFM Richtlijn en het Voorstel kritisch worden bezien. Daarnaast lijkt het Voorstel op een aantal punten nog niet goed genoeg doordacht en is een aantal organisatorische vereisten in het Voorstel, met name het vereiste van ‘voldoende eigen vermogen’ of ‘passende technische en personele middelen’ nog te vaag.

  Het Voorstel ligt inmiddels bij het Europees Parlement en de Raad (de lidstaten) voor bespreking en aanneming. Het is dus nog afwachten of, en zo ja, in welke vorm het Voorstel wordt aangenomen.

Noten

• 1 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on European Venture Capital Funds, COM(2011)860.

• 2 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on European Social Entrepreneurship Funds, COM(2011)862.

• 3 Programme for the Competitiveness of enterprises and SMEs (COSME) 2014-2020, <http://ec.europa.eu/cip/cosme/index_en.htm>.

• 4 Zie J. Lerner e.a., Atlantic drift – Venture Capital performance in the UK and the US, onderzoeksrapport van juni 2011, <www.nesta.org.uk/library/documents/AtlanticDrift9.pdf>.

• 5 Zie het Consultatiedocument bij het Voorstel: D.G. Internal Market and Services staff working paper, A new European regime for venture capital, <http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2011/venture_capital/consultation_paper_en.pdf>.

• 6 Richtlijn 2009/61/EG van het Europees Parlement en de Raad van 25 november 2009 betreffende de toegang tot en uitoefening van het verzekerings- en het herverzekeringsbedrijf (Solvabiliteit II).

• 7 Bazel Comité van bankentoezichthouders (BCBS), Rules texts Bazel III van 16 december 2010.

• 8 Zie de Toelichting bij het Voorstel.

• 9 Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de Richtlijnen 2003/41/EG en 2009/65/EG en van de Verordeningen (EG) Nr. 1060/2009 en (EU) Nr. 1095/2010.

• 10 Aanbeveling 2003/361/EG van de Europese Commissie van 6 mei 2003 betreffende de definitie van kleine, middelgrote en micro-ondernemingen (PbEU 2003, L 124/36).

• 11 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad.

• 12 Zie het verslag over de resultaten van de consultatie inzake het conceptwetsvoorstel wijziging Wft, BW en WED ter implementatie van Richtlijn 2011/61/EU inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen: <www.internetconsultatie.nl/wijzigingswet_implementatie_richtlijn_beleggingsinstellingen>.

• 13 Zie C.C. Sip, Richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen; gevolgen voor de private equity-industrie, TOP 2011, p. 78-84 en J. Kerkvliet, De gevolgen van de AIFM Richtlijn voor de Nederlandse private equity-industrie, V&O 2011, p. 55-59.