Open Access Advocate

• Inleiding

  Op 11 juni 2010 publiceerde de minister van Financiën het consultatiedocument houdende wijziging van het Besluit openbare biedingen Wft, het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector en het Besluit artikel 10 overnamerichtlijn (hierna: het conceptbesluit) en tevens houdende wijziging van het Vrijstellingsbesluit overnamebiedingen Wft (hierna: het conceptbesluit wijziging Vrijstellingsbesluit).¹xZie <www.minfin.nl/Actueel/Consultaties/2010/06/Consultatie_aanpassing_biedingsregels>. In deze bijdrage wordt een aantal van de voorgestelde wijzigingen van de biedingsregels besproken. Tevens wordt aandacht besteed aan andere recente wetgeving(sinitiatieven) met relevantie voor de openbare-overnamepraktijk.

• Het conceptbesluit wijziging Bob

  Het conceptbesluit volgt op een lange discussie gevolgd door een consultatie door de minister van Financiën inzake de wenselijkheid van de introductie in de Nederlandse biedingspraktijk van een zogenoemde ‘marktmeester’ naar model van het Takeover Panel in het Verenigd Koninkrijk. Die discussie kwam voort uit een aantal geruchtmakende overnamestrijden, zoals Stork en ABN AMRO. Uiteindelijk heeft de minister de Kamer door middel van de zogenoemde ‘marktmeesterbrief’²xKamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 33. laten weten geen noodzaak te zien voor een marktmeester. Wel kondigde de minister in zijn brief aan een aanpassing van de biedingsregels wenselijk te vinden, onder andere wat betreft de stroomlijning van het biedingsproces, de transparantie voorafgaand aan het biedingsproces, de verplicht-bodregels en de uitkoop en consignatie. Het conceptbesluit bevat een aantal van de aangekondigde maatregelen. Door middel van een aantal parallelle trajecten zijn andere wetsvoorstellen gedaan die van belang zijn voor het biedingsproces, onder andere op het gebied van de openbaarmaking van substantiële belangen en de aanpassing en terugvordering van bonussen. Op 26 juli 2010 heeft de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht (hierna: de Gecombineerde Commissie) van de Nederlandse Orde van Advocaten (NOvA) en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie (KNB) op het consultatiedocument gereageerd.³xReactie op de consultatie van 11 juni 2010 met betrekking tot wijziging van het Besluit openbare biedingen Wft, het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector, het Besluit artikel 10 overnamerichtlijn en het Vrijstellingsbesluit overnamebiedingen Wft van 26 juli 2010, <www.notaris.nl/subsites/commissie>. In een veel eerder stadium adviseerde de Commissie Kapitaalmarkt van de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM) ook al op het gebied van een aantal in het conceptbesluit voorgestelde wijzigingen.⁴xEerste advies van de Commissie Kapitaalmarkt van de Autoriteit Financiële Markten over de biedingsregels in het kader van het thema marktmeesterschap van 4 september 2008 en Vervolgadvies van de Commissie Kapitaalmarkt van de Autoriteit Financiële Markten over mogelijke wijzigingen van de wettelijke regels inzake openbare biedingen in Nederland van 16 december 2008.

  Put up or shut up

  Het conceptbesluit voorziet in een regeling waarmee de AFM op verzoek van de (potentiële) ‘doelwitvennootschap’ een potentiële bieder kan verplichten binnen zes weken een openbare mededeling te doen waarin dan wel een openbaar bod wordt aangekondigd, dan wel wordt aangegeven dat geen voornemen bestaat een openbaar bod te doen. Het verzoek kan worden gedaan indien de potentiële bieder informatie heeft openbaar gemaakt waaruit de indruk kan ontstaan dat overwogen wordt een openbaar bod op de effecten van de uitgevende instelling voor te bereiden. In de toelichting bij het conceptbesluit geeft de minister aan dat het moet gaan om meer dan een gerucht. Anderzijds hoeft er nog geen sprake te zijn van informatie bestaande uit een gedetailleerd uitgewerkt of nauwkeurig omschreven openbaar bod. De informatie hoeft niet concreet te zijn als bedoeld in artikel 5 lid 2 Besluit openbare biedingen (Bob). Het beleggend publiek en niet alleen de doelwitvennootschap moet van de informatie op de hoogte zijn (of hebben kunnen zijn). De AFM wijst het verzoek toe indien de doelwitvennootschap nadelige gevolgen ondervindt van het uitblijven van duidelijkheid over het uitbrengen van het bod. Misschien is het beter dit om te draaien, namelijk dat slechts als de vennootschap geen nadelige gevolgen ondervindt het verzoek niet wordt toegewezen. Immers, de mogelijkheid van een (alternatief) bod zal bijna altijd nadelige gevolgen hebben.

  Wijst de AFM het verzoek toe, dan is de potentiële bieder verplicht onverwijld een openbare mededeling te doen van de door de AFM opgelegde verplichting. Doet de potentiële bieder binnen de zeswekentermijn een mededeling dat geen voornemen bestaat, dan is het hem niet toegestaan binnen zes maanden een vrijwillig openbaar bod te doen. Indien de mededeling ondanks het AFM-besluit niet (tijdig) wordt gedaan, dan geldt een langere termijn van negen maanden. Niet geheel duidelijk is of is bedoeld zes dan wel negen maanden na het bericht van de AFM of zes dan wel negen maanden te rekenen vanaf de openbare mededeling dat geen bod zal worden uitgebracht, dan wel vanaf het verstrijken van de zeswekentermijn.

  Een verzoek op grond van de put up or shut up-regeling is niet alleen denkbaar in de voorbereidingsfase van een bod (dat wil zeggen voor de eerste aankondiging van art. 5 lid 1 Bob), maar bijvoorbeeld ook na het verstrijken van de vierwekentermijn van artikel 7 lid 1 Bob, indien is aangekondigd dat geen bod zal worden uitgebracht, maar de bieder nog steeds in de openbaarheid blijft treden met zijn interesse.

  Indien tijdens de verbodstermijn een derde een bod aankondigt, vervalt het verbod, tenzij de derde bieder in onderling overleg handelt met de potentiële bieder. Omgekeerd kan de doelwitvennootschap een interloper die een reeds aangekondigd bod wil frustreren door zijn interesse in de markt kenbaar te maken, met een beroep op de put up or shut up-regeling proberen ‘kalt te stellen’.

  De regeling doet niet af aan de verplichting een bod uit te brengen indien overwegende zeggenschap wordt verkregen, ofwel het verplicht bod gaat voor het verbod.

  Alleen de doelwitvennootschap kan een beroep doen op de regeling. Derdebelanghebbenden kunnen niet in beroep tegen een besluit van de AFM tot toe- dan wel afwijzing van een verzoek van de doelwitvennootschap. De Gecombineerde Commissie stelt vast dat dit mogelijk misbruik in de hand werkt bij concurrerende biedingen en stelt voor dat de AFM in geval van een concurrerend bod de bevoegdheid krijgt de vriendelijke bieder een termijn te stellen, dan wel de toewijzing van een verzoek afhankelijk kan maken van duidelijkheid te verschaffen door de andere bieder.

  Het verbod gedurende negen maanden een bod uit te brengen wordt in het conceptbesluit ook op andere situaties van toepassing verklaard, waaronder het geval dat een bieder in de vier weken na de openbare mededeling meedeelt dat hij geen aanvraag tot goedkeuring van een biedingsbericht zal indienen, wanneer een uitgebracht bod niet gestand wordt gedaan en wanneer een bod vervalt omdat aan een voorwaarde voor gestanddoening niet kan worden voldaan. Ik vraag me af of in de laatste twee gevallen een verbod van zes maanden in plaats van negen maanden niet juister zou zijn.

  Openbaar maken van voorwetenschap en het Besluit openbare biedingen

  Eerder stelde de Commissie Kapitaalmarkt voor de tekst van artikel 4 lid 3 Bob te verduidelijken waar het betreft bieders op wie artikel 5:25i Wet op het financieel toezicht (Wft) niet van toepassing is. Niet duidelijk op basis van de huidige tekst van het artikel is op de koers van welke aandelen de ‘significante invloed’-test van artikel 5:53 Wft betrekking heeft. De bedoeling van het artikel kan echter niet anders zijn dan dat de ‘significante invloed’-test betrekking moet hebben op de koers van de aandelen in de doelwitvennootschap. Immers, veelal zal de betreffende informatie voor bijvoorbeeld een grote buitenlandse bieder niet koersgevoelig zijn. De minister doet hier echter geen voorstel tot aanpassingen, wellicht omdat het issue inmiddels in de praktijk duidelijk genoeg wordt bevonden. De AFM lijkt een andere invalshoek te nemen. In de Q&A openbare biedingen op haar website licht zij toe dat alle informatie rechtstreeks betrekking hebbende op de bieder die relevant is voor het openbaar bod openbaar dient te worden gemaakt. Mijns inziens blijft er in de praktijk behoefte aan meer duidelijkheid wat betreft dit punt. Het conceptbesluit schept wel helderheid over de vraag of bieders op wie artikel 5:25i Wft wel van toepassing is voorwetenschap met betrekking tot een openbaar bod onverwijld openbaar dienen te maken, door aan artikel 4 lid 3 Bob toe te voegen dat deze bieders inderdaad die verplichting hebben.

  Beperking specifieke omschrijving concrete informatie artikel 5 lid 2 tweede volzin Bob tot vijandige biedingen

  Het conceptbesluit beoogt de werking van artikel 5 lid 2 Bob te beperken tot vijandige bieders door te bepalen dat het noemen door de bieder van de naam van de doelwitvennootschap in combinatie met een prijs of ruilverhouding of een concreet tijdschema slechts dan als concreet in de zin van de eerste volzin van artikel 5 lid 2 Bob wordt aangemerkt, indien de doelwitvennootschap tegelijkertijd een openbare mededeling heeft gedaan dat zij niet met de bieder tot voorwaardelijke overeenstemming zal komen. Het is de vraag of een vennootschap deze boodschap mag uitbrengen. Het bestuur moet immers steeds het belang van de vennootschap in acht nemen en alle alternatieven overwegen en kan niet zomaar de deur op slot doen voor een bieder. Het voorstel vergroot de mogelijkheid voor niet-vijandige bieders de markt vroegtijdig te informeren. De vraag is of hieraan veel behoefte bestaat. In geval van een onverhoopt lek biedt het artikel wel de mogelijkheid om de markt meer duidelijkheid te geven zonder direct aan de wettelijke termijnen van de biedingsregels gebonden te zijn. De keerzijde is dat de markt dan dus in onzekerheid blijft over de eindtermijnen (zie in deze zin ook het vervolgadvies van de Commissie Kapitaalmarkt).

  Schrappen vereiste dat bod slechts eenmaal mag worden verhoogd

  De Commissie Kapitaalmarkt adviseerde al eerder de beperking dat een openbaar bod slechts eenmaal mag worden verhoogd, te schrappen. Het conceptbesluit voorziet in een wijziging van artikel 15 lid 4 Bob, die deze beperking wegneemt. De huidige regeling kan eenvoudig worden omzeild en is niet vereist op grond van de EU-Overnamerichtlijn. De wijziging wordt dan ook welkom ontvangen. Keerzijde van de wijziging is dat concurrerende bieders onbeperkt tegen elkaar zullen kunnen opbieden. Indien wijziging van het bod meebrengt dat de samenstelling van de geboden prijs wijzigt, dient de wijziging door middel van een document ter aanvulling van het biedingsbericht te worden gedaan. Het document behoeft goedkeuring door de AFM.

  Wijziging regelingen verplicht bod

  Onder de huidige regels kondigt degene die overwegende zeggenschap verkrijgt het bod onverwijld na afloop van de dertig dagen ‘gratieperiode’ aan (art. 5:70 lid 1 Wft). Het conceptbesluit vereist dat degene die overwegende zeggenschap verkrijgt en degene die overwegende zeggenschap verliest hierover onverwijld een openbare mededeling doen. Niet duidelijk is wat de openbare mededeling precies moet inhouden en of de aankondiging van het bod ook reeds in deze mededeling kan worden gedaan. Dit vereist verduidelijking. Verder kan worden gedacht aan een verplichting voor de houder zijn intenties kenbaar te maken, vergelijkbaar met de voorgestelde wetswijziging een verkrijger van een substantieel belang zijn intenties te laten publiceren.

  In het conceptbesluit is verder opgenomen dat in geval van een verplicht bod de bieder uiterlijk bij de aankondiging op grond van artikel 5 lid 3 Bob een mededeling doet over de wijze van berekenen en de hoogte van de verwachte billijke prijs.

  Enkele verduidelijkingen van het Bob

  De minister maakt van de mogelijkheid gebruik enkele zaken die weliswaar reeds uit de systematiek van het Bob volgden, maar geen specifieke regeling kenden, te verduidelijken. Zo voorziet het conceptbesluit in een expliciete bepaling dat een eenmaal uitgebracht bod onherroepelijk is, en is in het conceptbesluit opgenomen dat een bieder niet gelijktijdig meer dan één bod op dezelfde effecten mag uitbrengen.

• Conceptbesluit wijziging Vrijstellingsbesluit

  Voorgesteld wordt de vereiste meerderheid in de algemene vergadering van aandeelhouders (AVA) voor vrijstelling van een verplicht bod te verlagen van 95% naar 75% van de in de AVA uitgebrachte stemmen (uitgezonderd de stemmen van de partij(en) met overwegende zeggenschap). De Gecombineerde Commissie merkt op dat het logischer ware geweest aan te haken bij de in het vennootschapsrecht meer gebruikelijke drempel van twee derde. De Gecombineerde Commissie stelt voor de bepaling dat de AVA ook moet instemmen met vervolgverkrijgingen te schrappen nu het systeem van de wet is dat de uitbreiding van een vrijgesteld belang niet leidt tot een biedplicht.

  De verkrijging van aandelen door een underwriter wordt vrijgesteld van de verplicht-bodregeling, mits de overwegende zeggenschap binnen een jaar wordt verloren en in de tussentijd niet op de aandelen wordt gestemd.

  De Gecombineerde Commissie noemt een aantal vrijstellingen dat niet in het conceptbesluit wijziging Vrijstellingsbesluit is opgenomen, waaronder een vrijstelling wanneer in het kader van een vrijwillig bod door middel van zogenoemde irrevocable undertakings met stemafspraken een belang van meer dan 30% wordt verkregen in de algemene vergadering. Ook wordt gesuggereerd consortia die de overige aandeelhouders willen uitkopen, vrij te stellen. Daarbij plaatst zij wel de kanttekening dat de billijke-prijsregeling van toepassing zou moeten zijn, omdat door de samenwerking mogelijk niet een normale marktprijs tot stand komt.

• Een aantal andere ontwikkelingen

  Langere wettelijke bijeenroepingstermijn AVA

  Met de inwerkingtreding per 1 juli 2010 van de Wet aanpassing aandeelhoudersrechten⁵xWet van 30 juni 2010 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en de Wet op het financieel toezicht ter uitvoering van richtlijn nr. 2007/36/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 11 juli 2007 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (PbEU L 184). is de minimumoproepingstermijn voor AVA’s van beursgenoteerde vennootschappen verlengd naar 42 dagen. Bij een openbaar bod vindt de oproeping meestal een dag na het uitbrengen van het biedingsbericht plaats. De 42-dagenperiode is zeer ongelukkig voor de overnamepraktijk omdat daarmee, gezien het vereiste onder het Bob dat de AVA minimaal zes werkdagen voor het einde van de aanmeldingstermijn wordt gehouden, de minimumaanmeldingstermijn de facto wordt verlengd naar acht weken.

  Voorts dient volgens het nieuwe artikel 5:25ka Wft een uitgevende instelling uiterlijk op de 42e dag voor de dag van de algemene vergadering de aandeelhouders via haar website onder andere in kennis te stellen van, voor zover van toepassing, aan de algemene vergadering voor te leggen documenten. Het is de vraag of het bericht van de vennootschap ingevolge artikel 18 lid 2 (de standpuntbepaling) Bob kwalificeert als een aan de AVA over te leggen document. Dit zou het onwenselijke gevolg hebben dat ook deze standpuntbepaling reeds 42 dagen voor de informatieve AVA beschikbaar zou moeten zijn. Dit lijkt mij niet het geval. Immers, het Bob schrijft in artikel 18 lid 4 voor dat de standpuntbepaling vier werkdagen voor de informatieve AVA algemeen verkrijgbaar wordt gesteld. Toepassing van artikel 5:25ka Wft lijkt mij ook niet juist nu het bericht zich direct tot de aandeelhouders richt en niet in eerste instantie tot de algemene vergadering als orgaan.

  Voorts vereist artikel 18 lid 3 Bob dat de vennootschap separaat een openbare mededeling doet over de algemeenverkrijgbaarstelling van het bericht. In geval van een derde bod voor het einde van de aanmeldingstermijn is niet vereist dat een AVA bijeen wordt geroepen en zes werkdagen daarvoor een bericht algemeen verkrijgbaar wordt gesteld. Ten slotte kan goed zijn dat in geval van concurrerende biedingen de vennootschap meer tijd nodig heeft om de standpuntbepaling van de verschillende biedingen voor te bereiden.

  Hernieuwd amendement Irrgang c.s. inzake de terugvordering van bestuurders en commissarissen van de premie ten opzichte van de beurskoers vier weken voor de eerste aankondiging

  In de invoeringswet flex-bv⁶xAanpassing van de wetgeving aan en invoering van de Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht (Invoeringswet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht), Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 1-2. is een artikel opgenomen dat ertoe dient artikel 2:129 lid 7 BW uit het wetsvoorstel tot flexibilisering BV-recht te schrappen.⁷xWijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de aanpassing van de regeling voor besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid (Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht), Kamerstukken II 2009/10, 31 058, nr. A. Het artikel ziet op het afrekenen over aandelen door bestuurders bij openbare biedingen en 2:107a BW-besluiten. Het artikel is in de Wet flexibilisering BV-recht opgenomen als gevolg van het amendement Irrgang c.s.⁸xKamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 24. Op 1 juli 2010 is door Tweede Kamerlid Irrgang een amendement ingediend, gesteund door een meerderheid van de fracties in de Tweede Kamer, waarmee beoogd wordt artikel 2:129 lid 7 BW in de Wet flexibilisering BV-recht te houden.⁹xKamerstukken II 2009/10, 32 426 nr. 5.
  Het amendement bepaalt voor een openbaar bod dat bij de aankondiging van een openbaar bod ingevolge artikel 5 Bob de waarde wordt vastgesteld die de aandelen of rechten van de bestuurder, na beurs, hadden vier weken voor de dag waarop een openbaar bod aangekondigd wordt. Vier weken na de beëindiging van dit openbaar bod wordt, na beurs, de waarde van de aandelen of rechten opnieuw vastgesteld. Indien de waarde is gestegen ten opzichte van de eerdere waardering, betaalt de bestuurder de waardevermeerdering aan de vennootschap. De toelichting op het amendement geeft aan dat dit een aanvulling is op de bepaling tot tegengaan van tegenstrijdig belang en dat wordt beoogd te voorkomen dat een persoonlijk financieel belang van bestuurders meeweegt bij fusies of overnames.
  Het is de bedoeling van de minister van Justitie dat de regeling vervangen wordt door regelingen opgenomen in de wetsvoorstellen met betrekking tot de aanpassing en terugvordering van bonussen die binnenkort bij de Tweede Kamer zullen worden ingediend.¹⁰xZie hierover B. Quispel & S.N. Hooghiemstra, De claw back en de redelijkheidstoets bij variabele beloningen, V&O 2010, p. 127-131. In plaats van een terugbetalingsplicht van de bestuurder is in het ambtsvoorstel van de minister van Justitie een terugvorderingsrecht van de raad van commissarissen opgenomen in geval van change of control.
  Indien de Tweede Kamerfracties die het oorspronkelijke amendement steunden dit nu weer zouden doen, zou er een ruime meerderheid voor het amendement zijn in de Tweede Kamer.
  Het amendement is op grote bezwaren gestuit van VNO-NCW en de Gecombineerde Commissie. Argumenten die pleiten tegen het amendement zijn onder meer dat de verplichting tot terugbetaling geldt, ongeacht of de bestuurder zijn aandelen of opties heeft verkocht dan wel uitgeoefend, dat de verplichting geldt ook voor niet-bonusaandelen en/of opties, dat de regeling voorbijgaat aan de voordelen van het bezit van aandelen en opties door bestuurders en last but not least dat de regeling mogelijk strijdig is met het recht van eigendom van artikel 1 EVRM.¹¹xZie ook Brief Gecombineerde Commissie d.d. 15 mei 2010, <www.justitie.nl/onderwerpen/wetgeving/documenten-en-publicaties/brieven/2010/04/15/advies-beperking-bonusuitkering.html>.

Noten

• 1 Zie <www.minfin.nl/Actueel/Consultaties/2010/06/Consultatie_aanpassing_biedingsregels>.

• 2 Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 33.

• 3 Reactie op de consultatie van 11 juni 2010 met betrekking tot wijziging van het Besluit openbare biedingen Wft, het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector, het Besluit artikel 10 overnamerichtlijn en het Vrijstellingsbesluit overnamebiedingen Wft van 26 juli 2010, <www.notaris.nl/subsites/commissie>.

• 4 Eerste advies van de Commissie Kapitaalmarkt van de Autoriteit Financiële Markten over de biedingsregels in het kader van het thema marktmeesterschap van 4 september 2008 en Vervolgadvies van de Commissie Kapitaalmarkt van de Autoriteit Financiële Markten over mogelijke wijzigingen van de wettelijke regels inzake openbare biedingen in Nederland van 16 december 2008.

• 5 Wet van 30 juni 2010 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en de Wet op het financieel toezicht ter uitvoering van richtlijn nr. 2007/36/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 11 juli 2007 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (PbEU L 184).

• 6 Aanpassing van de wetgeving aan en invoering van de Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht (Invoeringswet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht), Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 1-2.

• 7 Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de aanpassing van de regeling voor besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid (Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht), Kamerstukken II 2009/10, 31 058, nr. A.

• 8 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 24.

• 9 Kamerstukken II 2009/10, 32 426 nr. 5.

• 10 Zie hierover B. Quispel & S.N. Hooghiemstra, De claw back en de redelijkheidstoets bij variabele beloningen, V&O 2010, p. 127-131.

• 11 Zie ook Brief Gecombineerde Commissie d.d. 15 mei 2010, <www.justitie.nl/onderwerpen/wetgeving/documenten-en-publicaties/brieven/2010/04/15/advies-beperking-bonusuitkering.html>.