Open Access Advocate

• 1 Inleiding

  Sinds de publicatie van de herziene Aandeelhoudersrichtlijn (hierna: de Wijzigingsrichtlijn) op 20 mei 2017¹x Richtlijn (EU) 2017/828 van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft, PbEU 2017, L 132/1. en de daaropvolgende inwerkingtreding op 9 juni 2017 hebben de lidstaten van de Europese Unie tot 10 juni 2019 de tijd om de bepalingen uit deze richtlijn in hun nationale recht te implementeren.²x Art. 2 Wijzigingsrichtlijn. De Nederlandse wetgever heeft in dat kader op 27 februari 2018 een eerste stap gezet door een consultatieversie van het voorontwerp ter implementatie van de Wijzigingsrichtlijn (hierna: het Voorontwerp) te publiceren.³x Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft – Voorontwerp van wet, beschikbaar op www.internetconsultatie.nl/langetermijnbetrokkenheidaandeelhouders. Na deze consultatieronde is op 16 oktober 2018 een voorstel ter implementatie van de Wijzigingsrichtlijn (hierna: het Wetsvoorstel)⁴x Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132), Kamerstukken II 2018/19, 35058, 2 (voorstel van wet). bij de Tweede Kamer ingediend. Dit Wetsvoorstel is vervolgens op 2 april 2019 aangenomen door de Tweede Kamer, waarbij de Tweede Kamer een aantal amendementen heeft aangenomen, met een gewijzigd voorstel van wet tot gevolg (hierna: het Gewijzigde Wetsvoorstel).⁵x Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132), Kamerstukken I 2018/19, 35058, A (gewijzigd voorstel van wet). De Wijzigingsrichtlijn lijkt daarmee op de drempel van implementatie in Nederlandse wet- en regelgeving te staan, nu de Eerste Kamer slechts nog mag overgaan tot het aannemen of verwerpen van het Wetsvoorstel. In deze bijdrage staat het Wetsvoorstel centraal, waarbij het eerdergenoemde Voorontwerp als vertrekpunt van deze bijdrage geldt. Het artikel zal ingaan op een selectie van wijzigingen in het Wetsvoorstel ten opzichte van het Voorontwerp, waarna ook kernachtig zal worden stilgestaan bij een aantal amendementen.⁶x Een volledige bespreking van de wijzigingen en amendementen gaat het bestek van dit artikel te buiten. Hieronder bespreek ik eerst – ter inleiding – de hoofdlijnen en achtergrond van de Wijzigingsrichtlijn.

• 2 De Wijzigingsrichtlijn: achtergrond en hoofdlijnen

  Sinds het uitbreken van de financiële crisis staat de modernisering van het Europese vennootschapsrecht en van het corporate-governancekader voor beursvennootschappen hoog op de Europese agenda. De Wijzigingsrichtlijn, die voortvloeit uit het ‘Actieplan: Europees vennootschapsrecht en corporate governance – een modern rechtskader voor meer betrokken aandeelhouders en duurzamere ondernemingen’⁷x Europese Commissie, Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Economisch en Sociaal Comité en het Comité van de Regio’s. Actieplan: Europees vennootschapsrecht en corporate governance – een modern rechtskader voor meer betrokken aandeelhouders en duurzamere ondernemingen, COM(2012)740 def. en is voorafgegaan door een richtlijnvoorstel,⁸x Europese Commissie, Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft en van Richtlijn 2013/34/EU wat bepaalde onderdelen van de verklaring inzake corporate governance betreft, COM(2014)213 def. heeft vooral ten doel de door de Europese Commissie gesignaleerde onvoldoende aandeelhoudersbetrokkenheid te vergroten en de transparantie binnen beursvennootschappen te versterken.⁹x Dijkhuizen 2018, p. 129. Vgl. Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132), Kamerstukken II 2018/19, 35058, 3 (hierna: MvT), p. 2. De bepalingen uit de Wijzigingsrichtlijn zien in het bijzonder op specifieke problemen die, in de optiek van de Europese Commissie, de effectiviteit van het corporate-governancekader voor Europese beursvennootschappen in de weg staan, namelijk:
  

  1. onvoldoende betrokkenheid van institutionele beleggers en vermogensbeheerders bij de vennootschappen waarin wordt belegd;

  2. een onvoldoende relatie tussen de beloning en prestatie van bestuurders;

  3. te weinig toezicht door aandeelhouders op transacties met verbonden partijen;

  4. onvoldoende transparantie bij stemadviseurs over de totstandkoming van hun stemadviezen en de wijze waarop zij omgaan met potentiële belangenconflicten; en

  5. de lastige en kostbare uitoefening van aandeelhoudersrechten.¹⁰x Dijkhuizen 2018, p. 129.

  De financiële crisis heeft, aldus de Europese Commissie, duidelijk gemaakt dat institutionele beleggers en vermogensbeheerders te weinig betrokken zijn bij en toezicht houden op de onderneming waarin wordt belegd, terwijl juist een effectieve en duurzame aandeelhoudersbetrokkenheid wordt gezien als een van de hoekstenen van het corporate-governancemodel van een beursvennootschap.¹¹x Preambule, nr. 14 Wijzigingsrichtlijn. Zie voor een kritische visie op deze ‘hoeksteenachtige rol’ voor de aandeelhouder H.M. Vletter-van Dort, De aandeelhouder als hoeksteen van de vennootschap, Ondernemingsrecht 2018/45, p. 280-290. Deze beperkte betrokkenheid vloeit onder meer voort uit het gegeven dat de institutionele beleggers en vermogensbeheerders niet transparant hoeven te zijn over hun beleggingsstrategie en (de uitvoering van) het betrokkenheidsbeleid. De Wijzigingsrichtlijn bevat om die reden onder meer een bepaling die tot doel heeft de institutionele beleggers aan te sporen om een langeretermijnvisie met betrekking tot hun beleggingsstrategie te ontwikkelen en hierbij rekening te houden met sociale, milieu- en governanceaspecten.¹²x Preambule, nr. 14 Wijzigingsrichtlijn. Daarnaast bevat de Wijzigingsrichtlijn de verplichting voor de institutionele belegger of vermogensbeheerder om een betrokkenheidsbeleid te ontwikkelen en dit beleid tezamen met de uitvoering van het beleid op de website te publiceren. Ten slotte kent de richtlijn ook enkele transparantieverplichtingen die zien op zogenoemde ‘volmachtadviseurs’.¹³x Dijkhuizen 2018, p. 130-131. In het Wetsvoorstel wordt ten aanzien van deze partijen – conform de Nederlandse Corporate Governance Code 2016 (hierna: de Code) – de term ‘stemadviseurs’ gehanteerd.

  De Wijzigingsrichtlijn heeft verder tot doel de relatie tussen de beloning en de prestaties van bestuurders te versterken. Het beloningsbeleid wordt gezien als een van de sleutelinstrumenten voor beursondernemingen om hun belangen gelijk te stellen met de belangen van hun bestuurders.¹⁴x Preambule, nr. 28 Wijzigingsrichtlijn. Zie ook MvT, p. 4. Aandeelhouders dienen vanuit deze optiek de mogelijkheid te hebben zich uit te spreken over dit beloningsbeleid.¹⁵x Preambule, nr. 28 Wijzigingsrichtlijn. De Wijzigingsrichtlijn introduceert dan ook een adviserend of bindend stemrecht voor aandeelhouders over het beloningsbeleid voor bestuurders.¹⁶x Art. 9 bis Wijzigingsrichtlijn. Tevens kent de Wijzigingsrichtlijn aandeelhouders een adviserende stem ten aanzien van het beloningsverslag toe.¹⁷x Lidstaten kunnen wat betreft kleine en middelgrote ondernemingen bepalen dat het beloningsverslag voor het meest recente boekjaar als afzonderlijk agendapunt ter bespreking wordt voorgelegd op de algemene vergadering. Zie art. 9 ter lid 4 Wijzigingsrichtlijn.

  Voorts voorziet de Wijzigingsrichtlijn in bepalingen die zijn gericht op de versterking van het toezicht van (minderheids)aandeelhouders op transacties met verbonden partijen. Deze transacties kunnen schade toebrengen aan de beursgenoteerde vennootschap en haar (minderheids)aandeelhouders doordat verbonden partijen – het management, bestuurders, controlerende instanties of aandeelhouders – zich hiermee waarde van de vennootschap kunnen toe-eigenen.¹⁸x Preambule, nr. 42 Wijzigingsrichtlijn. Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 134. De bepalingen uit de richtlijn bevatten enerzijds transparantieverplichtingen gericht op het openbaar maken van de aangegane transactie en anderzijds kennen zij goedkeuringsbevoegdheden toe aan aandeelhouders of het toezichthoudend orgaan – bij beursvennootschappen in de regel de raad van commissarissen.¹⁹x Art. 9 quater lid 2 respectievelijk art. 9 quater lid 4 Wijzigingsrichtlijn. Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 134.

  Ten slotte zijn in de Wijzigingsrichtlijn eveneens enige bepalingen opgenomen die zien op de identificatie van aandeelhouders en de facilitering van de, al dan niet cross-border, uitoefening van aandeelhoudersrechten. Deze bepalingen zijn onder meer gericht op de identificatie van de aandeelhouders van beursvennootschappen,²⁰x Art. 3 bis Wijzigingsrichtlijn. verplichtingen voor tussenpersonen – in het jargon van de markt: custodians – om informatie door te geven binnen de bewaarketen²¹x Art. 3 ter Wijzigingsrichtlijn. en bepalingen die tussenpersonen verplichten die uitoefening van aandeelhoudersrechten te faciliteren.²²x Art. 3 quater Wijzigingsrichtlijn.

  In de volgende paragrafen zal de implementatie van de besproken bepalingen in de Nederlandse wet- en regelgeving centraal staan. Het Voorontwerp zal daarbij gelden als een vertrekpunt, maar de nadruk zal liggen op de wijzigingen in het Wetsvoorstel en – later aangenomen – amendementen ten opzichte van het Voorontwerp. De Nederlandse wetgever heeft bij de implementatie van de Wijzigingsrichtlijn de volgende uitgangspunten geformuleerd:
  

  1. Voor zover het nationale recht al in overeenstemming is met onderdelen uit de Wijzigingsrichtlijn, is implementatie niet nodig.

  2. Bij het implementeren van de onderdelen uit de Wijzigingsrichtlijn wordt zo veel mogelijk aangesloten bij bestaande wetgeving, waaronder Boek 2 Burgerlijk Wetboek (BW), de Wet op het financieel toezicht (Wft) en de Wet giraal effectenverkeer (Wge) worden verstaan, en zelfregulering, waarmee wordt gedoeld op de Code.

  3. Als het onder 2 genoemde niet mogelijk blijkt, dan wordt zo dicht mogelijk aangesloten bij de tekst van de artikelen van de Wijzigingsrichtlijn.

  4. Lidstaatopties worden overgenomen indien ze bijdragen aan lastenverlichting of aansluiten bij de bestaande praktijk, wetgeving, zelfregulering of rechtspraak.²³x MvT, p. 3. Zie ook L.E. Stroeve & M.A.J. Cremers, De beursvennootschap: vooruitkijken naar 2019 en 2020, TOP 2019, afl. 1, p. 19.

• 3 Het vergroten van aandeelhoudersbetrokkenheid bij beursvennootschappen

  De Nederlandse wetgever heeft in zowel het Voorontwerp als het Wetsvoorstel voorgesteld de transparantieverplichtingen uit de Wijzigingsrichtlijn te implementeren in de voorgestelde art. 5:87c t/m 5:87f Wft. De verplichting voor de institutionele belegger of vermogensbeheerder om een betrokkenheidsbeleid te ontwikkelen en dit beleid tezamen met de uitvoering van het beleid op de website te publiceren, wordt neergelegd in het voorgestelde art. 5:87c Wft.²⁴x Art. 5:87c lid 1 respectievelijk lid 3 Wetsvoorstel. Overigens heeft de Nederlandse wetgever ervoor gekozen geen gebruik te maken van de lidstaatoptie om de institutionele beleggers en vermogensbeheerders te verplichten de vorenbedoelde informatie ook op een andere manier eenvoudig beschikbaar te stellen, zoals op een centrale website. Het uitgangspunt is, aldus de wetgever, dat institutionele beleggers en vermogensbeheerders de informatie op de eigen website publiceren. Zie MvT, p. 22. In het tweede lid van dit artikel zijn de inhoudelijke vereisten van dit betrokkenheidsbeleid uiteengezet. De institutionele belegger of vermogensbeheerder dient onder meer te beschrijven op welke wijze wordt toegezien op de vennootschappen waarin is belegd ten aanzien van relevante aangelegenheden zoals de strategie en de corporate governance van de beursvennootschap. Ook dient de institutionele belegger of vermogensbeheerder in te gaan op de wijze waarop een dialoog met de vennootschappen waarin is belegd, wordt gevoerd. Indien de institutionele belegger of vermogensbeheerder ervoor kiest geen betrokkenheidsbeleid te ontwikkelen of afziet van publicatie van dit beleid, dan dient hij hiervan gemotiveerd opgave te doen op zijn website.²⁵x Art. 5:87c lid 4 Wetsvoorstel.

  Voorts wordt in het voorgestelde art. 5:87d Wft de verplichting tot publicatie van de hoofdlijnen van de beleggingsstrategie op de website geïntroduceerd voor institutionele beleggers.²⁶x Art. 5:87d lid 1 Wetsvoorstel. Overigens geldt ook hier dat de Nederlandse wetgever ervoor heeft gekozen geen gebruik te maken van de lidstaatoptie om de institutionele beleggers en vermogensbeheerders te verplichten de genoemde kerninformatie ook op een andere wijze online beschikbaar te stellen. Zie MvT, p. 23. Indien een vermogensbeheerder het vermogen van de institutionele belegger beheert, dient de laatstgenoemde kernelementen van zijn overeenkomst met de vermogensbeheerder openbaar te maken, zoals de wijze waarop de gesloten overeenkomst de vermogensbeheerder aanzet tot het in lijn brengen van de beleggingsstrategie en -beslissingen met het profiel en de looptijd van de verplichtingen, in het bijzonder de langetermijnverplichtingen, van de institutionele belegger. Indien deze kerninformatie ontbreekt in de vorenbedoelde overeenkomst, dan is de institutionele belegger verplicht dit nader toe te lichten op zijn website.²⁷x Art. 5:87d lid 3 Wetsvoorstel.

  Bij de implementatie van deze bepalingen is de wetgever dicht bij de tekst van de Wijzigingsrichtlijn gebleven. Dit is wellicht ook de verklaring voor het gegeven dat er geen sprake was van echte kritiek op deze artikelen in de consultatieperiode. De voorgestelde artikelen in het Voorontwerp zijn praktisch ongewijzigd gebleven in het Wetsvoorstel. Het blijft, zoals eerder door mij is betoogd, evenwel onduidelijk of transparantieverplichtingen het beoogde effect zullen sorteren. Transparantieverplichtingen geven immers niet per definitie de (juiste) prikkels om tot betrokken aandeelhouderschap te komen.²⁸x F.G.K. Overkleeft, Het nieuwe Action Plan op het gebied van het Europese ondernemingsrecht, V&O 2013, afl. 1, p. 7. Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 131 en de aldaar in noot 25 genoemde literatuur. Tegelijkertijd is het de vraag of een dergelijke betrokkenheid van institutionele beleggers kan worden gevergd. Deze institutionele beleggers hebben ook te maken met conflicterende belangen, waaronder de belangen van hun eindbegunstigden, en hebben weinig prikkels om de vennootschappen waarin is belegd te monitoren.²⁹x G.T.M.J. Raaijmakers, De Aandeelhoudersrichtlijn in de rebound, Ondernemingsrecht 2017/114, p. 643.

  Deze transparantieverplichtingen uit de Wijzigingsrichtlijn ten aanzien van de ‘volmachtadviseurs’ worden geïmplementeerd in het voorgestelde art. 5:87f Wft. Waar in het Voorontwerp nog conform de richtlijn werd gesproken over een volmachtadviseur, is deze term in het Wetsvoorstel gewijzigd in stemadviseur. Hiermee wordt aangesloten bij de in Nederland gangbare – en in de Code gehanteerde – terminologie.³⁰x MvT, p. 33. Een stemadviseur dient op grond van het voorgestelde artikel essentiële informatie over de totstandkoming van zijn onderzoek, aanbevelingen en stemadviezen openbaar te maken. Bovendien dient de stemadviseur zijn feitelijke en potentiële belangenconflicten of zakenrelaties die van invloed (kunnen) zijn op de totstandkoming van zijn onderzoek, advies of stemadviezen, openbaar te maken.³¹x MvT, p. 36. Hoewel in het voorgestelde lid 6 van dit artikel (slechts) wordt gerefereerd aan de vastgestelde belangenconflicten, heeft dit blijkens de memorie van toelichting ook betrekking op mogelijke (ofwel: potentiële) belangenconflicten.³²x MvT, p. 67. De Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht (GCV) heeft in haar consultatiereactie ten aanzien van dit artikellid de aanbeveling gedaan om dit lid tekstueel te laten aansluiten bij de richtlijntekst. De Nederlandse wetgever heeft echter besloten aan te sluiten bij de Wft-terminologie over belangenconflicten.

• 4 Het versterken van de relatie tussen beloning en prestaties van bestuurders

  De beloningsbepalingen – gericht op het versterken van de beloningsgovernance – uit de Wijzigingsrichtlijn worden in Boek 2 BW geïmplementeerd in de vorm van voorgestelde wijzigingen in art. 2:135 BW en twee nieuwe artikelen, te weten art. 2:135a en 2:135b BW. Deze artikelen worden bovendien op grond van het voorgestelde art. 2:145 lid 2 BW van overeenkomstige toepassing verklaard op het beloningsbeleid voor commissarissen van beursvennootschappen.³³x Vgl. Stroeve & Cremers 2019, p. 22. Belangrijk uitgangspunt bij de implementatie van deze regeling is dat aandeelhouders van Nederlandse naamloze (beurs)vennootschappen op grond van art. 2:135 lid 1 BW reeds de bevoegdheid hebben om het beloningsbeleid vast te stellen. De Nederlandse wetgever maakt om die reden dan ook geen gebruik van de lidstaatoptie om de algemene vergadering een adviserende stem te geven over het beloningsbeleid in plaats van een bindende stem.³⁴x MvT, p. 5.

  Er zijn twee wijzigingen doorgevoerd in het nieuwe art. 2:135 BW in het Wetsvoorstel ten opzichte van het Voorontwerp. Ten eerste is aan het eerste lid een zin toegevoegd waarin tot uitdrukking wordt gebracht dat in het beloningsbeleid van Nederlandse beursvennootschappen een aantal onderwerpen omschreven moet worden. Deze onderwerpen zijn verder uitgewerkt in het voorgestelde art. 2:135a BW, dat specifieke bepalingen over het beloningsbeleid voor beursondernemingen bevat. Daarnaast is een nieuw lid 9 toegevoegd aan het artikel. In het Voorontwerp zag dit artikel op die gevallen waarin het voorgestelde beleid is verworpen door de algemene vergadering. In het Wetsvoorstel is de formulering van het artikel in die zin gewijzigd dat het artikellid ziet op die gevallen waarin het voorgestelde beleid niet wordt vastgesteld door de algemene vergadering. In een dergelijk geval kan een beursvennootschap haar bestuurders en commissarissen conform het bestaande beleid of de bestaande praktijk blijven belonen, maar dient op de volgende algemene vergadering een herzien beloningsbeleid ter vaststelling te worden voorgelegd.³⁵x MvT, p. 45. Dit artikel komt tegemoet aan de in de praktijk bestaande vraag in hoeverre een besluit tot beloning van een bestuurder op grond van art. 2:14 lid 1 BW nietig kan worden verklaard indien geen sprake is van een vastgesteld beloningsbeleid.³⁶x Voor een omschrijving van het debat over deze vraag verwijs ik naar Dijkhuizen 2018, p. 133 en de aldaar in noot 37 opgenomen literatuur. Ten slotte wordt art. 2:135 lid 5a BW geschrapt. Deze bepaling ziet op het verplicht als agendapunt opnemen van de uitvoering van het beloningsbeleid indien de vaststelling van de jaarrekening op de agenda staat. Dit artikel wordt geschrapt, omdat het voorgestelde art. 2:135a BW een ruimere regeling ten aanzien van dit onderwerp bevat. Hiermee is het huidige art. 2:135 lid 5a BW overbodig bij de implementatie van de nieuwe regelgeving en zal dit artikellid komen te vervallen.

  Zoals gezegd zijn enkele bepalingen uit de Wijzigingsrichtlijn opgenomen in het nieuwe art. 2:135a BW. Dit artikel is, blijkens het eerste lid, slechts van toepassing op beursgenoteerde naamloze vennootschappen. In het artikel wordt onder meer bepaald dat het beloningsbeleid eens per vier jaar door de aandeelhouders moet worden vastgesteld.³⁷x Art. 2:135a lid 2 Wetsvoorstel. Opvallend is dat – in vergelijking met art. 9 bis lid 5 Wijzigingsrichtlijn – in dit artikel niet is opgenomen dat het beloningsbeleid ter vaststelling dient te worden voorgelegd indien sprake is van een materiële wijziging.³⁸x Vgl. Stroeve & Cremers 2019, p. 22. De Nederlandse wetgever stelt hieromtrent dat de huidige systematiek van art. 2:135 lid 1 BW inhoudt dat elke wijziging van het beloningsbeleid vaststelling en goedkeuring behoeft. Een beloningsbeleid kan, aldus de wetgever, pas worden gewijzigd indien het gewijzigde beleid daadwerkelijk is vastgesteld door de algemene vergadering.³⁹x MvT, p. 46.

  Ook wordt in dit art. 2:135a BW voorzien in de mogelijkheid af te wijken van het beloningsbeleid. De vennootschap kan onder uitzonderlijke omstandigheden tijdelijk en uiterlijk totdat een nieuw beloningsbeleid is vastgesteld, afwijken van het beloningsbeleid, indien deze afwijking noodzakelijk is om de langetermijnbelangen en duurzaamheid van de vennootschap als geheel te dienen of haar levensvatbaarheid te garanderen.⁴⁰x Art. 2:135a lid 3 respectievelijk lid 4 Wetsvoorstel. De gecursiveerde woorden zijn toegevoegd in het Wetsvoorstel in vergelijking met het Voorontwerp om duidelijk te maken dat een tijdelijke uitzondering kan doorlopen indien het nieuwe beloningsbeleid is verworpen door de algemene vergadering.⁴¹x De GCV had deze verduidelijking in haar advies aanbevolen. Zie MvT, p. 46. Een beroep op deze afwijkingsmogelijkheid zal, vanwege deze strenge toets, niet snel de toekenning van een additionele (variabele) vergoeding tot gevolg hebben.⁴²x Vgl. T.C.A. Dijkhuizen & C.F.J. van Tuyll, A third way for say on pay? Een visie op de invulling van say on pay bij beursvennootschappen in Nederland, TAO 2017, afl. 4, p. 205.

  Bij de behandeling van het Wetsvoorstel in de Tweede Kamer is ten aanzien van dit artikel een aantal amendementen aangenomen. Het eerste amendement⁴³x Kamerstukken II 2018/19, 35058, 18. houdt in dat voor een besluit tot vaststelling van een (gewijzigd) beloningsbeleid een meerderheid van ten minste 75% van de uitgebrachte stemmen is vereist, tenzij in de statuten een lagere meerderheid is opgenomen.⁴⁴x Art. 2:135a lid 2 BW van het Gewijzigde Wetvoorstel. De rationale van het amendement is dat hierdoor de algemene vergadering beter in staat is een voorgestelde wijziging tegen te houden, en de indiener is de mening toegedaan dat het amendement zal leiden tot een duurzamer en verantwoordelijker beloningsbeleid.⁴⁵x Kamerstukken II 2018/19, 35058, 18, p. 1. Daarnaast wordt in het Gewijzigde Wetsvoorstel een adviesrecht voor de ondernemingsraad van de beursgenoteerde vennootschap ten aanzien van het voorstel tot vaststelling van het beloningsbeleid geïntroduceerd.⁴⁶x Kamerstukken II 2018/19, 35058, 27. Het advies van de ondernemingsraad wordt gelijktijdig met het voorstel tot vaststelling van het beloningsbeleid aangeboden aan de algemene vergadering. Indien dit advies niet of niet geheel is gevolgd door de raad van commissarissen (in de regel het orgaan belast met het doen van een voorstel), wordt tevens een schriftelijke onderbouwing voor het afwijken van het advies aangeboden aan de algemene vergadering.⁴⁷x Art. 2:135a lid 3 BW van het Gewijzigde Wetvoorstel

  Ten slotte is ook een amendement aangenomen waarin een extra vereiste ten aanzien van de inhoud van het beloningsbeleid is opgenomen.⁴⁸x Kamerstukken II 2018/19, 35058, 24. Beursvennootschappen dienen in het beloningsbeleid toe te lichten op welke wijze rekening is gehouden met (1) de identiteit, missie en waarden van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming, (2) de bezoldigingsverhoudingen binnen de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming, en (3) het maatschappelijk draagvlak.⁴⁹x Art. 2:135a lid 6 BW van het Gewijzigde Wetvoorstel De minister voor Rechtsbescherming heeft in zijn reactie op de gewijzigde amendementen⁵⁰x Kamerstukken II 2018/19, 35058, 31 al naar voren gebracht te kunnen leven met de toevoegingen van de vereisten onder 1 en 2. Hij staat kritischer ten opzichte van de eis dat vennootschappen moeten toelichten hoe zij in hun beloningsbeleid rekening houden met het maatschappelijk draagvlak. In de visie van de minister is het maatschappelijk draagvlak een te vaag omschreven criterium en hebben vennootschappen ‘duidelijkere handvatten nodig’. Ook ziet hij voor ‘beursondernemingen in algemene zin – anders dan voor financiële ondernemingen gegeven hun bijzondere maatschappelijke rol in de samenleving – geen grond voor verankering van het maatschappelijk draagvlak voor beloningen in het beloningsbeleid’.⁵¹x Kamerstukken II 2018/19, 35058, 31, p. 2. De minister ontraadt op deze gronden het amendement. Het toelichten van de wijze waarop rekening is gehouden met het maatschappelijk draagvlak veronderstelt dat sprake kan zijn van een eenduidige en voor beursvennootschappen kenbare maatschappelijke opvatting ten aanzien van hun beloningsbeleid.⁵²x Vgl. het advies van de Raad van State op het voorstel van wet van de leden Snels, Van Dijck, Leijten, Nijboer, Van Raan, Van Rooijen en Azarkan tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met aanscherping van de definitie van ‘vaste beloning’ en introductie van een instemmingsrecht voor de Minister van Financiën met betrekking tot de vaststelling of verhoging van de vaste beloning van een bestuurder van een systeemrelevante bank, Kamerstukken II 2017/18, 34906, 4, p. 5-6. Nu deze maatschappelijke opvattingen veelal uiteenlopend en slecht kenbaar zullen zijn, kan mijns inziens niet van vennootschappen worden gevergd om een toelichting te geven hoe zij rekening hebben gehouden met het maatschappelijk draagvlak in hun beloningsbeleid.

  Het voorgestelde art. 2:135b BW verplicht beursvennootschappen een duidelijk, begrijpelijk bezoldigingsverslag op te stellen, dat vervolgens ter adviserende stemming moet worden voorgelegd aan de algemene vergadering.⁵³x In het Voorontwerp werd – in lijn met art. 2:117 lid 4/2:227 lid 7 BW – de term ‘raadgevende stemming’ gehanteerd. In het Wetsvoorstel is aansluiting gezocht bij de richtlijntekst. De Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO) had in haar reactie op het Voorontwerp naar voren gebracht dat alsnog beter aangesloten kon worden bij de richtlijntekst, nu het in art. 2:117/227 BW een raadgevende stem in het kader van het besluitvormingsproces betreft, terwijl het in het voorgestelde art. 2:135b BW een afzonderlijk besluit betreft ‘waarvan de rechtskracht die van een advies is’. Zie de reactie van VEUO op www.internetconsultatie.nl/langetermijnbetrokkenheidaandeelhouders/reactie/a3f6c721-295e-48e6-ae47-b73aa1f50d4d. De Wijzigingsrichtlijn voorziet op dit onderdeel in een lidstaatoptie om voor kleine en middelgrote ondernemingen⁵⁴x Zoals bepaald in art. 2:396 lid 1 en 2:397 lid 1 BW. te bepalen dat het bezoldigingsverslag ook als agendapunt ter bespreking kan worden voorgelegd aan de algemene vergadering in plaats van een adviserende stemming.⁵⁵x Art. 9 ter lid 4 Wijzigingsrichtlijn. De wetgever meent dat deze lidstaatoptie leidt tot lastenverlichting en kiest om die reden voor implementatie van deze optie in art. 2:135b lid 3 BW. Bij amendement is deze lidstaatoptie komen te vervallen.⁵⁶x Kamerstukken II 2018/19, 35058, 19. Het artikel bevat verder onder meer vereisten ten aanzien van de inhoud van dit beloningsverslag. Zo dient onder meer inzicht te worden gegeven in de wijze waarop het totale bedrag van de (toegekende) beloning strookt met het algemene beloningsbeleid en bijdraagt aan de langetermijnprestaties van de vennootschap. De vereiste onderwerpen dienen, zoals uitdrukkelijk is opgenomen in het Wetsvoorstel, voor elke bestuurder afzonderlijk te worden beschreven in het beloningsverslag.

  Het toekennen van een stemrecht aan aandeelhouders ten aanzien van het beloningsverslag blijft mijns inziens een heikel punt in het licht van de bestaande verhoudingen binnen de Nederlandse beursvennootschap.⁵⁷x Zie T.C.A. Dijkhuizen, Het richtlijnvoorstel tot wijziging van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn, Bb 2015/23, afl. 8, p. 75-85, p. 80. Zie ook onder meer in dit kader C.F.J. van Tuyll van Serooskerken, Een bespreking van enkele beloningsinitiatieven. ‘Say on pay’ of ‘less is more’, TAO 2014, afl. 2, p. 78; H.M. Vletter-van Dort, Is Doomsday aangebroken voor zelfregulering door beursvennootschappen?, FR 2014, afl. 6, p. 257-258. Binnen de huidige systematiek heeft de raad van commissarissen in zekere zin een werkgeversrol ten opzichte van de (individuele) bestuurders wat betreft de toekenning van bestuurdersbeloningen. De raad van commissarissen dient vervolgens verantwoording af te leggen over de wijze waarop hij uitvoering heeft gegeven aan deze taak middels het beloningsverslag. De eerdergenoemde werkgeversrol zal worden ondergraven indien aandeelhouders invloed kunnen uitoefenen ten aanzien van het beloningsverslag middels adviserend stemrecht. Aandeelhouders mogen immers in beginsel hun eigen belang vooropstellen in de uitoefening van hun aandeelhoudersrechten,⁵⁸x HR 30 juni 1944, NJ 1944/465 (Wennex). Zie ook J.M. de Jongh, Redelijkheid en billijkheid en het evenredigheidsbeginsel, in het bijzonder in de verhouding van aandeelhouders tot het bestuur, Ondernemingsrecht 2011/124, p. 612. Vgl. Dijkhuizen & Van Tuyll 2017, p. 206 en de aldaar in noot 73 aangehaalde literatuur. terwijl de raad van commissarissen zich moet richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Vanuit dit perspectief blijft de raad van commissarissen dan ook het aangewezen orgaan om de uitvoering van het beloningsbeleid overeen te laten stemmen met de langetermijndoelstellingen van de vennootschap. Bovendien valt, zoals eerder betoogd, niet uit te sluiten dat een afkeurende stem ten aanzien van het beloningsverslag vooral een uiting is van een generieke onvrede over de resultaten van de onderneming.⁵⁹x Vgl. Dijkhuizen & Van Tuyll 2017, p. 206 en de aldaar in noot 74 aangehaalde literatuur. Het verslag krijgt hiermee een andere lading, en dit heeft op zijn beurt een onbedoeld effect op de inhoud van het beloningsverslag.⁶⁰x Raaijmakers 2017, p. 646.

  Ten slotte verdient nog opmerking dat bij de behandeling in de Tweede Kamer een amendement is aangenomen ten aanzien van de samenstelling van de remuneratiecommissie bij structuurvennootschappen. Het amendement houdt in dat indien in de statuten is bepaald dat de raad van commissarissen conform art. 2:135 lid 4 BW de beloning van bestuurders vaststelt en uit zijn midden een remuneratiecommissie heeft ingesteld om de besluitvorming daaromtrent voor te bereiden, de commissarissen die door de ondernemingsraad zijn voorgedragen automatisch deel uitmaken van deze remuneratiecommissie.

• 5 Toezicht op transacties met verbonden partijen

  De bepalingen ten aanzien van transacties met verbonden partijen uit de Wijzigingsrichtlijn worden geïntroduceerd in de voorgestelde afdeling 8 van Boek 2 BW. Zoals hierboven reeds genoemd, bevatten de bepalingen enerzijds transparantieverplichtingen en kennen zij anderzijds bepaalde bevoegdheden toe aan vennootschapsorganen. Het betreft hier in het bijzonder bepalingen ten aanzien van materiële transacties die niet in het kader van de normale bedrijfsvoering of niet onder normale bedrijfsvoorwaarden (niet at arm’s length)⁶¹x Stroeve & Cremers 2019, p. 20. worden verricht met een verbonden partij. Een opvallende wijziging is dat waar in het Voorontwerp nog de term ‘van betekenis zijnde transacties’ wordt gehanteerd, in het Wetsvoorstel aansluiting wordt gezocht bij de richtlijntekst door de term ‘materiële transacties’ te hanteren. Dit onderscheid is in de consultatieronde in verschillende reacties aan de orde gesteld.⁶²x Zie onder meer de consultatiereactie van de GCV, beschikbaar op www.internetconsultatie.nl/aandeelhoudersbetrokkenheid/reactie/baa08264-38f7-4ef5-a924-dde0a7e63cd0, en de consultatiereactie van de Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) op www.internetconsultatie.nl/langetermijnbetrokkenheidaandeelhouders/reactie/3f8023c3-46c0-46fc-9570-13369ab7c077. Een transactie wordt, aldus het voorgestelde art. 2:167 lid 3 BW, verondersteld materieel te zijn, indien (1) informatie over de transactie kwalificeert als voorwetenschap in de zin van art. 7 lid 1 Verordening marktmisbruik⁶³x Verordening (EU) 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik. en (2) deze transactie is aangegaan tussen de vennootschap en een verbonden partij.⁶⁴x Onder een verbonden partij dienen in ieder te worden verstaan (1) een of meer houders van aandelen die alleen of gezamenlijk ten minste een tiende gedeelte van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen, (2) een bestuurder van de vennootschap of (3) een commissaris van de vennootschap. Het gaat er, blijkens de memorie van toelichting, ‘steeds om’ dat een transactie die mogelijk invloed heeft op economische beslissingen van aandeelhouders, of die een risico inhoudt voor de vennootschap of de overige (minderheids)aandeelhouders, openbaar wordt gemaakt en wordt goedgekeurd.⁶⁵x MvT, p. 54.

  De Nederlandse wetgever heeft in de verdere implementatie van de bepalingen uit de Wijzigingsrichtlijn ten aanzien van dit onderwerp zo veel mogelijk aansluiting gezocht bij de bestaande systematiek. In art. 9 quater lid 4 Wijzigingsrichtlijn wordt aan de lidstaten de keuze gelaten of materiële transacties met verbonden partijen worden goedgekeurd door de algemene vergadering of door het bestuur of toezichthoudend orgaan. In dat kader wordt in het voorgestelde art. 2:169 BW bepaald dat materiële transacties met een verbonden partij die niet in het kader van de normale bedrijfsvoering of niet onder normale marktvoorwaarden zijn aangegaan, zijn onderworpen aan de goedkeuring van de raad van commissarissen of het bestuur indien sprake is van een one-tier board.⁶⁶x In dit kader zijn de bestaande regels inzake tegenstrijdig belang ex art. 2:129 lid 6 en 2:140 lid 5 BW van toepassing en dienen bestuurders en commissarissen met een direct of indirect persoonlijk belang dat tegenstrijdig is met het belang van de vennootschap niet deel te nemen aan de beraadslaging en besluitvorming over de voorgenomen transactie. Zie MvT, p. 15. De keuze is mijns inziens gezien de huidige checks and balances binnen de beursgenoteerde vennootschap zeer passend. De commissarissen zullen zich immers bij de besluitvorming over de goedkeuring van dergelijke transacties moeten richten naar het belang van de vennootschap en de daarbij betrokkenen, waaronder ook het belang van minderheidsaandeelhouders.⁶⁷x Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 135.

• 6 Identificatie van aandeelhouders en de uitoefening van aandeelhoudersrechten

  Ten slotte kent de Wijzigingsrichtlijn ook enkele bepalingen die zich richten op de identificatie van aandeelhouders en de facilitering van de al dan niet cross-border uitoefening van aandeelhoudersrechten. Wat betreft het eerste onderdeel zijn de bepalingen er vooral op gericht het voor de uitgevende instelling inzichtelijker te maken wie aandelen in haar houdt. Aandelen in beursvennootschappen worden immers vaak gehouden via complexe en grensoverschrijdende bewaarketens.⁶⁸x Zie over het bewaren van effecten in multi-tier holdingsystemen in de Nederlandse literatuur W.A.K. Rank, Bewaring en eigendom van effecten (preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 1996), Deventer: Kluwer 1997, p. 1-78, L.K.J. Vincent, Eigendom van effecten in het effectengirosysteem, NV 1997, p. 42-49, W.A.K. Rank, Afwikkeling van (internationale) effectentransacties, in: W.J. Slagter e.a. (red.), Geldeffecten (Jonge Balie Congresbundel 1997), Den Haag: Sdu Uitgevers 1997, p. 49-55, B.M. van Beek & D. van Bruggen, De afwikkeling van grensoverschrijdende effectentransacties (preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 2002), Deventer: Kluwer 2002, p. 83 e.v. en W.A.K. Rank, Aansprakelijkheid van een custodian bank, in: D. Busch e.a. (red.), Aansprakelijkheid in de financiële sector (Serie Onderneming en Recht, deel 78), Deventer: Kluwer 2013, p. 565-576. Dit maakt het lastig voor de beursvennootschap om in dialoog te treden met haar aandeelhouders, nu zij veelal in beginsel alleen de betrokken centrale effectenbewaarinstelling (in het jargon van de markt: een Central Securities Depository (CSD)) kent. Het is in de regel deze partij die in het aandeelhoudersregister als (juridisch) rechthebbende – (record) owner in het jargon van de markt – vermeld staat.⁶⁹x MvT, p. 25. Deze structuur maakt het ook voor de aandeelhouder lastig om daadwerkelijk zijn aandeelhoudersrechten uit te oefenen.⁷⁰x Zie over het uitoefenen van stem- en vergaderrechten in multi-tier holdingsystemen J.W. Winter, Grensoverschrijdend stemmen (oratie Rotterdam), Deventer: Kluwer 2000. De Wijzigingsrichtlijn voorziet in dit kader onder meer in verplichtingen voor tussenpersonen om informatie door te geven binnen de bewaarketen en de uitoefening van aandeelhoudersrechten te faciliteren. Deze bepalingen worden in het Wetsvoorstel geïntroduceerd in een nieuw hoofdstuk 3a van de Wge, getiteld ‘Identificatie van aandeelhouders, doorgifte van informatie en facilitering van de uitoefening van aandeelhoudersrechten’.

  Een belangrijk kritiekpunt dat naar voren werd gebracht in de consultatieronde betreft de keuze om de huidige art. 15 en 39 Wge te laten vervallen als gevolg van de implementatie van de bepalingen uit de Wijzigingsrichtlijn. De Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) en Euroclear Nederland⁷¹x De consultatiereactie van Euroclear Nederland is te raadplegen op www.internetconsultatie.nl/langetermijnbetrokkenheidaandeelhouders/reactie/a01b3891-3533-48a9-aaeb-758957ec263a. menen dat het schrappen van deze artikelen op gespannen voet staat met de gemeenschapsstructuur van de Wge. Binnen die structuur is deze aandeelhouder deelgenoot in het depot naar evenredigheid van het aantal in bewaring gegeven effecten en houder van rechten die rechtstreeks voortvloeien uit geïndividualiseerde effecten. Het zijn, zoals eerder betoogd, juist de huidige art. 15 en 39 Wge die waarborgen dat de deelgenoten in het depot het aan de effecten verbonden stemrecht kunnen uitoefenen, iedere aandeelhouder tot de hoeveelheid waarvoor hij deelgenoot van het depot is.⁷²x Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 136. De Nederlandse wetgever is, blijkens het Wetsvoorstel, tegemoetgekomen aan de kritiek van deze stakeholders, nu schrapping van deze artikelen is verdwenen in het Wetsvoorstel. Daarentegen is de tekst van de memorie van toelichting bij de consultatie ongelukkigerwijs wel in de definitieve memorie van toelichting blijven staan.

  Het Wetsvoorstel voorziet zoals gezegd in nieuwe bepalingen gericht op de identificatie van aandeelhouders. In het voorgestelde nieuwe art. 49b lid 5 Wge is een bepaling opgenomen die een nieuwe systematiek ten aanzien van het verkrijgen van de identificatiegegevens herbergt. Een partij in de bewaarketen met zetel in Nederland waartoe een identificatieverzoek van een beursvennootschap is gericht en die niet of niet volledig over de gegevens beschikt, dient dit verzoek onverwijld door te geven aan die partijen in de bewaarketen waarvoor zij de effecten bewaart. Op die manier moet het identificatieverzoek uiteindelijk die partij bereiken die de beschikking heeft over de gevraagde gegevens van de uiteindelijke aandeelhouder. Hier is dus in zekere zin sprake van een ‘sneeuwbal’-methodiek, waarbij de partijen binnen de bewaarketen een zekere verantwoordelijkheid dragen voor het doorgeleiden van het identificatieverzoek, terwijl onder de huidige systematiek van de Wge de uitgevende instelling steeds zelf weer actie moet ondernemen, nadat zij antwoord heeft gekregen van de partij uit de bewaarketen.⁷³x Zie Dijkhuizen 2015, p. 84. Nu deze twee regelingen naast elkaar zullen bestaan, is het de vraag of dit in de praktijk tot onduidelijkheid zal leiden.⁷⁴x Het naast elkaar bestaan van de twee regelingen ten aanzien van aandeelhoudersidentificatie werd reeds in de aanloop van de publicatie van het Voorontwerp gesignaleerd door Raaijmakers. Raaijmakers stelde dan ook, mede in het licht van het streven van de Wijzigingsrichtlijn naar een uniform en eenvoudig systeem gericht op de bevordering van de dialoog tussen aandeelhouder en vennootschap, voor in dit kader zo veel mogelijk aansluiting te zoeken bij de richtlijntekst. Zie Raaijmakers 2017, p. 644.

  Ook voorziet het Wetsvoorstel in de implementatie van de regeling inzake doorgifte van informatie binnen de bewaarketen. In het voorgestelde art. 49da Wge wordt bepaald dat een Nederlandse beursvennootschap tijdig en op een gestandaardiseerde wijze informatie aan een partij in de bewaarketen verstrekt die de aandeelhouder moet faciliteren zijn aandeelhoudersrechten uit te oefenen. Tussenpersonen zijn vervolgens verplicht deze informatie onverwijld door te geven aan de aandeelhouder dan wel aan de volgende tussenpersoon in de bewaarketen. Dezelfde tussenpersonen zijn op gelijke voet ook, op grond van lid 5 van het artikel, verplicht informatie die verstrekt wordt door de aandeelhouder door te geven aan de uitgevende instelling (of de volgende tussenpersoon binnen de bewaarketen). Ook hier is weer sprake van een zekere verantwoordelijkheid voor de doorgifte van de informatie aan de zijde van de tussenpersonen (en daarmee verbonden controlekosten).

  Het verdient opmerking dat naleving van de verplichtingen die in de Wge worden geïntroduceerd ter implementatie van de Wijzigingsrichtlijn, blijkens de memorie van toelichting, door de aandeelhouder of de beursvennootschap kan worden verzocht bij de civiele rechter. Bovendien wordt voorgesteld de niet-naleving van deze verplichtingen aan te merken als economische delicten in de zin van de Wet op de economische delicten en de niet-naleving te beboeten met een boete in de vierde categorie.⁷⁵x MvT, p. 27. De Wijzigingsrichtlijn en de Implementatiewet spreken met geen woord over de eventuele aansprakelijkheid van de custodian bij het ontvangen en doorgeven van informatie. Dat is niet verwonderlijk, omdat de richtlijn daar niet over gaat. De memorie van toelichting zegt hier evenmin iets over. Dat is wel opvallend, omdat in de praktijk en in de literatuur de vraag aan de orde is geweest of de tussenpersoon alleen maar een doorgeefluik is, of dat hij een eigen verplichting heeft om de ontvangen informatie te controleren.⁷⁶x Zie bijv. W.A.K. Rank & W.E. van Spanje, The Custodian: Just a Middleman?, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law 2010, afl. 9, p. 481-483 en Rank 2013, p. 582-589. Verder is het natuurlijk mogelijk dat een instructie van een aandeelhouder – bijvoorbeeld een steminstructie – door een tussenpersoon verkeerd wordt uitgevoerd. De vraag rijst dan of dit consequenties heeft voor de tussenpersoon in de sfeer van de aansprakelijkheid. Of nu geageerd wordt op basis van onrechtmatige daad of op grond van wanprestatie, schade zal in dit geval moeilijk aantoonbaar zijn. En als er al schade is, dan is er waarschijnlijk een causaliteitsprobleem en loopt de zaak waarschijnlijk al stuk op het ontbreken van conditio sine qua non-verband tussen de normschending en de schade.⁷⁷x Vgl. echter HR 27 november 2009, ECLI:NL:HR:2009:BH2162, waarin de Hoge Raad omwille van het waarborgen van een effectieve rechtsbescherming bereid was tot het aannemen van causaliteit tussen misleiding en aankoop van effecten, behoudens tegenbewijs. Dat de memorie van toelichting hier niets over zegt, zelfs niet dat dergelijke vragen aan de hand van het gemene recht moeten worden opgelost, is wat mij betreft een gemiste kans.

• 7 Afronding

  In dit overzichtsartikel is op hoofdlijnen ingegaan op de huidige stand van zaken wat betreft de implementatie van de herziene Aandeelhoudersrichtlijn in de Nederlandse wet- en regelgeving. Het Gewijzigde Wetsvoorstel ligt op dit moment ter behandeling voor aan de Eerste Kamer. Nu de termijn voor de implementatie verstrijkt op 10 juni 2019, zal de Eerste Kamer spoedig tot behandeling over moeten gaan en ligt het in de verwachting dat het Gewijzigde Wetsvoorstel op 1 juli 2019⁷⁸x Vgl. Stroeve & Cremers, p. 20. in werking zal treden. De inwerkingtreding zal tot gevolg hebben dat beursvennootschappen hun bestaande beleid en processen ten aanzien van bijvoorbeeld het beloningsbeleid nader tegen het licht moeten houden. Meerdere artikelen hebben immers onmiddellijke werking en zullen dan ook meteen van toepassing zijn.⁷⁹x Vgl. Stroeve & Cremers, p. 24. Het belooft drukke tijden voor de Nederlandse beursvennootschappen.

Noten

• * Dit artikel bouwt voort op een eerdere publicatie in dit tijdschrift: T.C.A. Dijkhuizen, Een eerste stap in de implementatie van de herziene Aandeelhoudersrichtlijn, MvV 2018, afl. 4, p. 129-137.

• 1 Richtlijn (EU) 2017/828 van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft, PbEU 2017, L 132/1.

• 2 Art. 2 Wijzigingsrichtlijn.

• 3 Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft – Voorontwerp van wet, beschikbaar op www.internetconsultatie.nl/langetermijnbetrokkenheidaandeelhouders.

• 4 Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132), Kamerstukken II 2018/19, 35058, 2 (voorstel van wet).

• 5 Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132), Kamerstukken I 2018/19, 35058, A (gewijzigd voorstel van wet).

• 6 Een volledige bespreking van de wijzigingen en amendementen gaat het bestek van dit artikel te buiten.

• 7 Europese Commissie, Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement, de Raad, het Europees Economisch en Sociaal Comité en het Comité van de Regio’s. Actieplan: Europees vennootschapsrecht en corporate governance – een modern rechtskader voor meer betrokken aandeelhouders en duurzamere ondernemingen, COM(2012)740 def.

• 8 Europese Commissie, Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft en van Richtlijn 2013/34/EU wat bepaalde onderdelen van de verklaring inzake corporate governance betreft, COM(2014)213 def.

• 9 Dijkhuizen 2018, p. 129. Vgl. Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132), Kamerstukken II 2018/19, 35058, 3 (hierna: MvT), p. 2.

• 10 Dijkhuizen 2018, p. 129.

• 11 Preambule, nr. 14 Wijzigingsrichtlijn. Zie voor een kritische visie op deze ‘hoeksteenachtige rol’ voor de aandeelhouder H.M. Vletter-van Dort, De aandeelhouder als hoeksteen van de vennootschap, Ondernemingsrecht 2018/45, p. 280-290.

• 12 Preambule, nr. 14 Wijzigingsrichtlijn.

• 13 Dijkhuizen 2018, p. 130-131.

• 14 Preambule, nr. 28 Wijzigingsrichtlijn. Zie ook MvT, p. 4.

• 15 Preambule, nr. 28 Wijzigingsrichtlijn.

• 16 Art. 9 bis Wijzigingsrichtlijn.

• 17 Lidstaten kunnen wat betreft kleine en middelgrote ondernemingen bepalen dat het beloningsverslag voor het meest recente boekjaar als afzonderlijk agendapunt ter bespreking wordt voorgelegd op de algemene vergadering. Zie art. 9 ter lid 4 Wijzigingsrichtlijn.

• 18 Preambule, nr. 42 Wijzigingsrichtlijn. Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 134.

• 19 Art. 9 quater lid 2 respectievelijk art. 9 quater lid 4 Wijzigingsrichtlijn. Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 134.

• 20 Art. 3 bis Wijzigingsrichtlijn.

• 21 Art. 3 ter Wijzigingsrichtlijn.

• 22 Art. 3 quater Wijzigingsrichtlijn.

• 23 MvT, p. 3. Zie ook L.E. Stroeve & M.A.J. Cremers, De beursvennootschap: vooruitkijken naar 2019 en 2020, TOP 2019, afl. 1, p. 19.

• 24 Art. 5:87c lid 1 respectievelijk lid 3 Wetsvoorstel. Overigens heeft de Nederlandse wetgever ervoor gekozen geen gebruik te maken van de lidstaatoptie om de institutionele beleggers en vermogensbeheerders te verplichten de vorenbedoelde informatie ook op een andere manier eenvoudig beschikbaar te stellen, zoals op een centrale website. Het uitgangspunt is, aldus de wetgever, dat institutionele beleggers en vermogensbeheerders de informatie op de eigen website publiceren. Zie MvT, p. 22.

• 25 Art. 5:87c lid 4 Wetsvoorstel.

• 26 Art. 5:87d lid 1 Wetsvoorstel. Overigens geldt ook hier dat de Nederlandse wetgever ervoor heeft gekozen geen gebruik te maken van de lidstaatoptie om de institutionele beleggers en vermogensbeheerders te verplichten de genoemde kerninformatie ook op een andere wijze online beschikbaar te stellen. Zie MvT, p. 23.

• 27 Art. 5:87d lid 3 Wetsvoorstel.

• 28 F.G.K. Overkleeft, Het nieuwe Action Plan op het gebied van het Europese ondernemingsrecht, V&O 2013, afl. 1, p. 7. Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 131 en de aldaar in noot 25 genoemde literatuur.

• 29 G.T.M.J. Raaijmakers, De Aandeelhoudersrichtlijn in de rebound, Ondernemingsrecht 2017/114, p. 643.

• 30 MvT, p. 33.

• 31 MvT, p. 36.

• 32 MvT, p. 67. De Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht (GCV) heeft in haar consultatiereactie ten aanzien van dit artikellid de aanbeveling gedaan om dit lid tekstueel te laten aansluiten bij de richtlijntekst. De Nederlandse wetgever heeft echter besloten aan te sluiten bij de Wft-terminologie over belangenconflicten.

• 33 Vgl. Stroeve & Cremers 2019, p. 22.

• 34 MvT, p. 5.

• 35 MvT, p. 45.

• 36 Voor een omschrijving van het debat over deze vraag verwijs ik naar Dijkhuizen 2018, p. 133 en de aldaar in noot 37 opgenomen literatuur.

• 37 Art. 2:135a lid 2 Wetsvoorstel.

• 38 Vgl. Stroeve & Cremers 2019, p. 22.

• 39 MvT, p. 46.

• 40 Art. 2:135a lid 3 respectievelijk lid 4 Wetsvoorstel.

• 41 De GCV had deze verduidelijking in haar advies aanbevolen. Zie MvT, p. 46.

• 42 Vgl. T.C.A. Dijkhuizen & C.F.J. van Tuyll, A third way for say on pay? Een visie op de invulling van say on pay bij beursvennootschappen in Nederland, TAO 2017, afl. 4, p. 205.

• 43 Kamerstukken II 2018/19, 35058, 18.

• 44 Art. 2:135a lid 2 BW van het Gewijzigde Wetvoorstel.

• 45 Kamerstukken II 2018/19, 35058, 18, p. 1.

• 46 Kamerstukken II 2018/19, 35058, 27.

• 47 Art. 2:135a lid 3 BW van het Gewijzigde Wetvoorstel

• 48 Kamerstukken II 2018/19, 35058, 24.

• 49 Art. 2:135a lid 6 BW van het Gewijzigde Wetvoorstel

• 50 Kamerstukken II 2018/19, 35058, 31

• 51 Kamerstukken II 2018/19, 35058, 31, p. 2.

• 52 Vgl. het advies van de Raad van State op het voorstel van wet van de leden Snels, Van Dijck, Leijten, Nijboer, Van Raan, Van Rooijen en Azarkan tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met aanscherping van de definitie van ‘vaste beloning’ en introductie van een instemmingsrecht voor de Minister van Financiën met betrekking tot de vaststelling of verhoging van de vaste beloning van een bestuurder van een systeemrelevante bank, Kamerstukken II 2017/18, 34906, 4, p. 5-6.

• 53 In het Voorontwerp werd – in lijn met art. 2:117 lid 4/2:227 lid 7 BW – de term ‘raadgevende stemming’ gehanteerd. In het Wetsvoorstel is aansluiting gezocht bij de richtlijntekst. De Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO) had in haar reactie op het Voorontwerp naar voren gebracht dat alsnog beter aangesloten kon worden bij de richtlijntekst, nu het in art. 2:117/227 BW een raadgevende stem in het kader van het besluitvormingsproces betreft, terwijl het in het voorgestelde art. 2:135b BW een afzonderlijk besluit betreft ‘waarvan de rechtskracht die van een advies is’. Zie de reactie van VEUO op www.internetconsultatie.nl/langetermijnbetrokkenheidaandeelhouders/reactie/a3f6c721-295e-48e6-ae47-b73aa1f50d4d.

• 54 Zoals bepaald in art. 2:396 lid 1 en 2:397 lid 1 BW.

• 55 Art. 9 ter lid 4 Wijzigingsrichtlijn.

• 56 Kamerstukken II 2018/19, 35058, 19.

• 57 Zie T.C.A. Dijkhuizen, Het richtlijnvoorstel tot wijziging van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn, Bb 2015/23, afl. 8, p. 75-85, p. 80. Zie ook onder meer in dit kader C.F.J. van Tuyll van Serooskerken, Een bespreking van enkele beloningsinitiatieven. ‘Say on pay’ of ‘less is more’, TAO 2014, afl. 2, p. 78; H.M. Vletter-van Dort, Is Doomsday aangebroken voor zelfregulering door beursvennootschappen?, FR 2014, afl. 6, p. 257-258.

• 58 HR 30 juni 1944, NJ 1944/465 (Wennex). Zie ook J.M. de Jongh, Redelijkheid en billijkheid en het evenredigheidsbeginsel, in het bijzonder in de verhouding van aandeelhouders tot het bestuur, Ondernemingsrecht 2011/124, p. 612. Vgl. Dijkhuizen & Van Tuyll 2017, p. 206 en de aldaar in noot 73 aangehaalde literatuur.

• 59 Vgl. Dijkhuizen & Van Tuyll 2017, p. 206 en de aldaar in noot 74 aangehaalde literatuur.

• 60 Raaijmakers 2017, p. 646.

• 61 Stroeve & Cremers 2019, p. 20.

• 62 Zie onder meer de consultatiereactie van de GCV, beschikbaar op www.internetconsultatie.nl/aandeelhoudersbetrokkenheid/reactie/baa08264-38f7-4ef5-a924-dde0a7e63cd0, en de consultatiereactie van de Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) op www.internetconsultatie.nl/langetermijnbetrokkenheidaandeelhouders/reactie/3f8023c3-46c0-46fc-9570-13369ab7c077.

• 63 Verordening (EU) 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik.

• 64 Onder een verbonden partij dienen in ieder te worden verstaan (1) een of meer houders van aandelen die alleen of gezamenlijk ten minste een tiende gedeelte van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen, (2) een bestuurder van de vennootschap of (3) een commissaris van de vennootschap.

• 65 MvT, p. 54.

• 66 In dit kader zijn de bestaande regels inzake tegenstrijdig belang ex art. 2:129 lid 6 en 2:140 lid 5 BW van toepassing en dienen bestuurders en commissarissen met een direct of indirect persoonlijk belang dat tegenstrijdig is met het belang van de vennootschap niet deel te nemen aan de beraadslaging en besluitvorming over de voorgenomen transactie. Zie MvT, p. 15.

• 67 Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 135.

• 68 Zie over het bewaren van effecten in multi-tier holdingsystemen in de Nederlandse literatuur W.A.K. Rank, Bewaring en eigendom van effecten (preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 1996), Deventer: Kluwer 1997, p. 1-78, L.K.J. Vincent, Eigendom van effecten in het effectengirosysteem, NV 1997, p. 42-49, W.A.K. Rank, Afwikkeling van (internationale) effectentransacties, in: W.J. Slagter e.a. (red.), Geldeffecten (Jonge Balie Congresbundel 1997), Den Haag: Sdu Uitgevers 1997, p. 49-55, B.M. van Beek & D. van Bruggen, De afwikkeling van grensoverschrijdende effectentransacties (preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 2002), Deventer: Kluwer 2002, p. 83 e.v. en W.A.K. Rank, Aansprakelijkheid van een custodian bank, in: D. Busch e.a. (red.), Aansprakelijkheid in de financiële sector (Serie Onderneming en Recht, deel 78), Deventer: Kluwer 2013, p. 565-576.

• 69 MvT, p. 25.

• 70 Zie over het uitoefenen van stem- en vergaderrechten in multi-tier holdingsystemen J.W. Winter, Grensoverschrijdend stemmen (oratie Rotterdam), Deventer: Kluwer 2000.

• 71 De consultatiereactie van Euroclear Nederland is te raadplegen op www.internetconsultatie.nl/langetermijnbetrokkenheidaandeelhouders/reactie/a01b3891-3533-48a9-aaeb-758957ec263a.

• 72 Vgl. Dijkhuizen 2018, p. 136.

• 73 Zie Dijkhuizen 2015, p. 84.

• 74 Het naast elkaar bestaan van de twee regelingen ten aanzien van aandeelhoudersidentificatie werd reeds in de aanloop van de publicatie van het Voorontwerp gesignaleerd door Raaijmakers. Raaijmakers stelde dan ook, mede in het licht van het streven van de Wijzigingsrichtlijn naar een uniform en eenvoudig systeem gericht op de bevordering van de dialoog tussen aandeelhouder en vennootschap, voor in dit kader zo veel mogelijk aansluiting te zoeken bij de richtlijntekst. Zie Raaijmakers 2017, p. 644.

• 75 MvT, p. 27.

• 76 Zie bijv. W.A.K. Rank & W.E. van Spanje, The Custodian: Just a Middleman?, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law 2010, afl. 9, p. 481-483 en Rank 2013, p. 582-589.

• 77 Vgl. echter HR 27 november 2009, ECLI:NL:HR:2009:BH2162, waarin de Hoge Raad omwille van het waarborgen van een effectieve rechtsbescherming bereid was tot het aannemen van causaliteit tussen misleiding en aankoop van effecten, behoudens tegenbewijs.

• 78 Vgl. Stroeve & Cremers, p. 20.

• 79 Vgl. Stroeve & Cremers, p. 24.