Governance Seminar – Bescherming: Nederland op slot?

Op 7 juni 2017 vond in het Amsterdamse kantoor van Loyens & Loeff een seminar plaats dat geheel in het teken stond van de bescherming van Nederlandse beursvennootschappen, met als titel: ‘Bescherming: Nederland op slot?’

Aanleiding voor dit seminar vormden de strijd om TMG en de jacht op PostNL, Unilever en AkzoNobel in de afgelopen maanden. Voormalig ING-topman Jan Hommen heeft in het FD geopperd om beursvennootschappen in overnamesituaties een bedenktijd van minimaal een jaar te geven. Ook de Tweede Kamer bekommert zich om de bescherming van Nederlandse beursvennootschappen: op 1 juni 2017 vond een hoorzitting plaats in de Tweede Kamer om de mogelijke maatregelen te bespreken. Kortom, een perfecte timing voor dit seminar.

Onder leiding van Charles Groenhuijsen debatteerde het panel, bestaande uit Rients Abma (Eumedion), Jacques Schraven (Tata Steel en de beschermingsstichtingen van Unilever en KPN), Diny de Jong (ABN AMRO), Alessio Pacces (hoogleraar Erasmus Universiteit Rotterdam), Martijn Aslander (filosoof) en Ruud van Bork (notaris Loyens & Loeff), over dit onderwerp. Ook de zaal kon op een interactieve manier mee debatteren.

Hieronder een korte samenvatting van de stellingen die zijn besproken en de standpunten van de panelleden.

• Stelling 1. ‘Vijandige overnames zijn de donkere zijde van het kapitalisme. Je wilt niet dat globalisering betekent dat we in Nederland onze grote bedrijven gaan uitverkopen.’¹x Aldus Jeroen van der Veer in het NOS Radio 1 Journaal.

  Vijandige overnames zorgen voor verstoringen op de effectenmarkt en leiden zelden tot een goed doordachte fusie waarbij alle stakeholderbelangen worden meegewogen. Bepleit wordt dat er geen vijandige biedingen meer mogen worden uitgebracht zonder voorafgaand overleg met het bestuur en de raad van commissarissen van de doelvennootschap. Een aandeelhouder mag immers slechts zijn eigen belang nastreven, terwijl het bestuur ook andere belangen mee moet wegen. Stakeholderbelangen krijgen ook een steeds prominentere rol in de afweging door de raad van commissarissen indien zich een (potentiële) bieder aandient. De vijandige bieder heeft geen goed zicht op deze belangen, daarom is het belangrijk om het bestuur en de raad van commissarissen te betrekken bij een beoogde fusie of overname. Bijkomstig voordeel is dat wanneer met medewerking van het bestuur en de commissarissen een due diligence-onderzoek is verricht, het voor de bieder gemakkelijker is om financiering te krijgen, omdat de risico’s beter ingeschat kunnen worden. Het verplichte overleg tussen de bieder en de doelvennootschap zou kunnen worden opgenomen in de wet of in de Nederlandse Corporate Governance Code (hierna: de Code).

  Bij AkzoNobel was het juist de doelvennootschap die niet in overleg wilde treden met de bieder. De vraag wordt derhalve gesteld of de verplichting om te overleggen alleen moet worden opgelegd aan de bieder of ook aan de doelvennootschap. Over dit laatste lijkt het panel verdeeld. Verwacht wordt dat er vanuit de aandeelhouders een druk zal ontstaan op het bestuur om te overleggen en dat deze druk groter wordt zodra de verplichting tot overleg is opgenomen in de wet of in de Code.

• Stelling 2. Zodra activistische aandeelhouders de strategie (willen) gaan bepalen, moet het bestuur de vennootschap kunnen beschermen.

  Het panel buigt zich eerst over de vraag wat een activistische aandeelhouder is. Een kritische aandeelhouder? Een aandeelhouder die gebruik maakt van zijn rechten? Een Elliott?²x Een Amerikaans hedgefonds dat een belang heeft in AkzoNobel van ruim 3%. Elliott wilde AkzoNobel via de rechter dwingen om in onderhandeling te gaan met PPG. Ook wenste Elliott het vertrek van president-commissaris Antony Burgmans. Een kortetermijnaandeelhouder die uit is op een transfer of value en niet op waardevermeerdering? En waar mogen de aandeelhouders zich mee bemoeien? Niet met de strategie, maar ze hebben wel invloed op de samenstelling van het bestuur. Daartegenover staat dat het bestuur zich mag beschermen op het moment dat aandeelhouders invloed willen uitoefenen op de strategie. De herziene Europese aandeelhoudersrichtlijn³x Herziening van Richtlijn 2007/36/EC zoals op 3 april aangenomen door de Europese Raad van Ministers. Na publicatie in het Publicatieblad van de Europese Unie hebben lidstaten twee jaar om de Richtlijn in nationale wetgeving te implementeren. (hierna: Richtlijn) draagt aandeelhouders echter op om toezicht te houden op de strategie en de kapitaalstructuur van de beursvennootschap. Hierdoor ontstaat er een spanningsveld tussen het huidige vennootschapsrecht en het Europese vennootschapsrecht, dat straks moet worden geïmplementeerd in het Nederlandse recht.

  Geopperd wordt dat activisme juist goed kan zijn voor een beursvennootschap. Dit hangt af van de vennootschap: voor een slecht presterende vennootschap kan activisme volgens het panel heel nuttig zijn, aangezien activistische aandeelhouders het bestuur over het algemeen alert zullen houden. Activistische aandeelhouders (hedgefondsen) kunnen voorts een nuttige bijdrage leveren om de betrokkenheid van andere institutionele aandeelhouders bij de vennootschap te vergroten.

  De Richtlijn beoogt de langetermijnbetrokkenheid van institutionele aandeelhouders te bevorderen. Dit kan een bijdrage leveren aan de bescherming van beursvennootschappen, indien hierdoor een continue dialoog ontstaat tussen de vennootschap en deze aandeelhouders, waardoor inefficiënties met betrekking tot de kapitaalstructuur, het dividendbeleid en de strategie eerder gesignaleerd zullen worden. Een ander geluid is dat de extra betrokkenheid van institutionele aandeelhouders geen bescherming gaat opleveren, omdat deze aandeelhouders zich laten leiden door het (stem)gedrag van de hedgefondsen.

• Stelling 3. Het plan om ondernemingen een afkoelingsperiode van een jaar te gunnen om zich te wapenen tegen vijandige overnames is een effectieve maatregel.

  Het bestaande systeem, waarbij een beursvennootschap gebruik kan maken van een beschermingsstichting of certificering, is meermaals getest in de Nederlandse markt en werkt naar behoren (vergelijk Mylan, KPN en ASMI). Het overgrote deel van de Nederlandse beursvennootschappen is afdoende beschermd. Daarnaast kan het bestuur de responstijd van 180 dagen uit de Code inroepen als er een onderwerp wordt geagendeerd dat kan leiden tot een wijziging van de strategie van de vennootschap. Ook de responstijd is getest in de rechtspraak⁴x Hof Amsterdam 6 september 2013, JOR 2013/272. en aandeelhouders hebben deze responstijd in beginsel tegen zich te laten gelden. Er zijn voldoende checks and balances: aandeelhouders kunnen een buitengewone aandeelhoudersvergadering alleen bijeenroepen via de rechter, die dit verzoek weegt naar de maatstaven van redelijkheid en billijkheid.⁵x Art. 2:110 BW. Kortom, het systeem werkt en daarom ontbreekt de noodzaak om een afkoelingsperiode van een jaar in te voeren. Bovendien werkt deze maatregel contraproductief. Het bod kan nadien door de bieder worden doorgezet en zal een grotere kans van slagen hebben, omdat de dialoog tussen het bestuur en zijn aandeelhouders is stopgezet. Voorts zal de relatie met de aandeelhouders verstoord raken, omdat hun zeggenschapsrechten worden bevroren.

  Niet alle panelleden zijn tegen een afkoelingsperiode. Het huidige systeem functioneert inderdaad goed, maar niet voor vennootschappen die nu onvoldoende beschermd zijn. In Nederland is gekozen voor het stakeholdermodel. Om die reden is het van belang om wetgeving te hebben die ervoor zorgt dat het stakeholdermodel bij een vijandig bod meer ruimte krijgt dan het kortetermijnaandeelhoudersbelang. Geopperd wordt om de beslissing om de afkoelingsperiode in te roepen niet bij de vennootschap neer te leggen, maar bij de Stichting Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM). De AFM treedt dan op als marktmeester en kan een afkoelingsperiode instellen, waarvan de duur afhankelijk is van de concrete situatie.

• Stelling 4. De overheid moet wettelijke maatregelen kunnen treffen bij een openbaar bod op (bepaalde) grote ondernemingen.

  Bepaalde beursvennootschappen zijn van groot belang voor de Nederlandse economie. Deze ondernemingen zijn belangrijk voor (het niveau van) de werkgelegenheid en de technologische ontwikkeling. Op het moment dat deze ondernemingen worden overgenomen door bijvoorbeeld een Amerikaanse vennootschap, komt deze bijdrage voor Nederland in gevaar. Deze ondernemingen moeten daarom goed worden beschermd. De vraag is of het bestuur van de beursvennootschap dan wel het bestuur van een beschermingsstichting geschikt is om over dergelijke zaken van nationaal belang te beslissen.

  Als de overheid wettelijke maatregelen invoert, dan zullen deze gericht moeten zijn op vennootschappen die in sectoren opereren die van vitaal belang zijn voor de Nederlandse samenleving, waarbij belangen op het terrein van ‘nationale veiligheid’ en ‘openbare orde’ op het spel staan. Het is belangrijk dat er duidelijke criteria worden geformuleerd, zodat beleggers weten dat zij rekening moeten houden met overheidsbemoeienis.

  De wettelijke afkoelingsperiode krijgt veel aandacht in de pers, maar er liggen ook andere voorstellen, zoals het verhogen van de gestanddoeningsdrempel naar 90-95%. In overleg met het bestuur van de doelvennootschap zou deze drempel kunnen worden verlaagd. Dit is een effectievere manier om ongewenste overnames tegen te gaan.

  Het wordt daarnaast nuttig geacht als vennootschappen de belangen die zij meewegen in hun langetermijnstrategie in de doelomschrijving van hun statuten opnemen. Dan weten aandeelhouders dat deze belangen worden meegewogen in het kader van een voorgenomen overnamebod. In zijn algemeenheid geldt dat er veel valt te verbeteren aan de verslaggeving door beursvennootschappen. De koppeling tussen de lange en de korte termijn ontbreekt veelal.

Noten

• 1 Aldus Jeroen van der Veer in het NOS Radio 1 Journaal.

• 2 Een Amerikaans hedgefonds dat een belang heeft in AkzoNobel van ruim 3%. Elliott wilde AkzoNobel via de rechter dwingen om in onderhandeling te gaan met PPG. Ook wenste Elliott het vertrek van president-commissaris Antony Burgmans.

• 3 Herziening van Richtlijn 2007/36/EC zoals op 3 april aangenomen door de Europese Raad van Ministers. Na publicatie in het Publicatieblad van de Europese Unie hebben lidstaten twee jaar om de Richtlijn in nationale wetgeving te implementeren.

• 4 Hof Amsterdam 6 september 2013, JOR 2013/272.

• 5 Art. 2:110 BW.